（报告出品方：申万宏源研究）

1.1 建材：品类多规模大，锚定地产周期波动

建材行业品类较多，需求来自地产、基建、农村等。狭义的建材主要包括水泥、玻璃、 混凝土、减水剂、防水材料、瓷砖、涂料、保温材料、管材、石膏板、人造板等在建筑施 工时使用，用于构成建筑物结构或者表面的材料。建材行业产品通常相对稳定，产业链相 对较短，上游为原材料供应环节，下游通常包括地产施工、基建、农村自建房、存量建筑 翻新改造等。建材行业总体的需求与地产的新开工、施工、销售、竣工、投资等数据关联 性较高；基建、市政投资以及农村固定资产投资对建材需求也有较强的影响。

建材行业市场规模较大，粗算有万亿元以上。根据统计局、各行业协会数据我们粗算， 即使经历了房地产的下行，全国建材行业市场超过万亿。统计局披露 2023 年水泥行业全 年产量 20.2 亿吨，平板玻璃产量 9.7 亿重量箱；中国建筑卫生陶瓷协会披露 2023 年瓷砖 产量 63.7 亿平方米；中国塑料管道行业协会披露 2023 年塑管产量 1619 万吨，中国建材 行业联合会披露 2023 年石膏板产量 32.1 亿方；中国林产工业协会披露 2021 年人造板产 量 3.37 亿方，我们估算 2023 年产量约 3.0 亿方；根据《中国涂料》杂志披露 2023 年我 国建筑涂料产量 964 万吨；根据中国建筑防水行业协会估算 2023 年防水产量 31 亿平、 中国砂石协会披露 2023 年骨料产量 168 亿吨。结合各类产品的销售单价，我们测算全国 主要的建材产品的市场规模约 3.09 万亿元左右（不含基辅材、混凝土、减水剂等）。

按照建材产品属性分类，建材行业可以分为周期建材与消费建材。水泥与玻璃相对同 质化较高，基本处于完全竞争阶段，周期性较强，我们将其分类为周期建材；值得一提的 是，减水剂、混凝土、骨料等一般分类为水泥产业链。防水、涂料、管材、瓷砖、板材、 五金等品类涉及消费属性与功能属性，同质性相对较弱，不同品牌可以差异化竞争形成品 牌优势，我们将其分类为消费建材。房屋建筑工程的施工可主要分为房屋建筑土建施工工 程与室内外装修工程，即简单分类的土建和装修两个施工阶段。一般我们将房地产土建阶 段相关的施工称为房地产早周期，典型的早周期建材即水泥与水泥产业链相关材料；房地 产装修的阶段称为后周期，典型的后周期建材一般包括室内的瓷砖、涂料、PPR 上水管材、 人造板、门窗五金等，广义的后周期还包括软装的家居、窗帘、地毯、挂画等，而土建施 工阶段即将结束时使用的玻璃、外墙涂料、保温等，通常也归类至后周期。而 PVC 下水 管、地基防水等材料通常处于早周期与后周期之间。

周期建材是具备周期性的建材，产品同质性、充分竞争、符合周期的供需分析框架。 周期建材的分析关键在于供给、需求和成本的把握。影响供给的主要因素有企业产能投放、 政府限产、厂商库存等；影响建材需求主要来自基建、地产、农村需求；周期建材由于产 品差异小，成本、规模就成了核心的竞争差异来源。

水泥需求与地产新开工面积增速同步性较高。水泥行业具有周期性、区域性、季节性、 开停灵活、不易储存五大特性。水泥行业下游需求缺少准确的具体分布，一般认为由地产、 基建、农村建设三块构成，总体保持在各三分之一左右，华东、沿海等发达地区地产需求 占比更高，近年随着地产下行，基建的占比或有所提升。当前水泥行业新投产与退出产能 都较难。产能置换限制了水泥新增产能，错峰生产抑制了产能的发挥、限制了产量，供给 的波动有所平滑，但也减慢了落后产能出清的进程。水泥是典型的开工端建材，历史数据 来看，水泥价格滞后于房地产销售增速 1 年左右，和新开工面积增速较为同步。

玻璃价格领先地产竣工三个月左右。按照产线类型分类，玻璃主要分为平板玻璃和光 伏压延玻璃，平板玻璃处于产业链上游，深加工玻璃为平板玻璃下游。广义的玻璃还包括 汽车玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃、日用玻璃等，我们此处仅讨论地产后周期应 用的建筑平板玻璃。短期玻璃价格波动与库存水平呈高度负相关，库存是决定短期价格的 主要原因。放到更长期的尺度上，玻璃行业需求主要还是地产需求的拉动，玻璃价格和地 产竣工走势大致相近，玻璃一般领先地产竣工 3 个月左右。

消费建材：消费建材与周期建材差异较大，消费建材具备品牌属性、产品具备一定的 差异性、企业需要把握渠道布局等，通常兼具消费属性与工程属性。消费建材通常是地产 后周期装修所需的建材，如瓷砖、涂料、板材、塑管、五金、防水等。精装房的推广使得 大 B 端建材在 2016-2022 年快速发展；而毛坯房自装修以及翻新需求通常由小 B 或者 C 端渠道进行，因此消费建材从渠道上就天然具备工程+消费属性。

消费建材长坡厚雪，是产生牛股的好赛道。消费建材过去十几年产生了很多支长牛股。 消费建材生产工艺成熟（降本空间小）、品牌+渠道模式固定（好公司有成长性）、行业 大而分散（具备集中度提升空间），具备孕育好公司的条件。

1.2 新房下行，但建材行业空间仍然广阔

新房下行，但二手房交易占比提升或平滑周期。2021 年地产融资收紧叠加居民收入 预期不稳定等因素影响，促使地产新开工、销售等数据承压回落，建材行业随之承压。但 人们对居住环境改善的需求从不停歇，重装修需求潜力较大。建材需求伴随城镇化发展各 个阶段：高速发展阶段建材需求快速增长，城镇化率较高的平稳阶段存量翻新需求长期可 期。 旧改惠及居民超 1 亿人，有望刺激重装修需求。旧改即城镇老旧小区改造，是我国满 足人民群众美好生活需要，推进城市更新的重大举措，主要改造目标为 2000 年底前建成 需改造的城镇老旧小区。2015 年中央工作会议首次提出老旧小区改造，2019 年国务院印 发通知推进旧改，2020 年 7 月，国务院下达指导意见，全面推进旧改，2023 年，住建部 等部门印发通知继续扎实推进旧改。2019 年至 2023 年，全国新开工改造城镇老旧小区 22 万个，惠及居民 3800 多万户、约 1 亿人。截至 2023 年底，我国已基本完成十四五期 间 21.9 万个老旧小区改造的基本目标。旧改涉及改造水电气热等老化管线管道，建筑节 能改造，加装电梯，增设停车位、充电桩，增加文化休闲、体育健身场地，增设养老、便 民等社区服务设施等。

一方面，大量的旧改小区完成后将会提高居民对生活品质的追求，在小区外部改造升 级后，居民对房屋内部进行装修升级的可能性会增加，另一方面，涂料等建筑材料往往具 有一定使用寿命，而建筑寿命大概 50-100 年，在房屋的寿命中，要多次重新涂装、翻新， 二手房的销售亦会促进居民进行二次装修。中国的存量住房面积规模较大，根据国务院第 七次全国人口普查结果估算，中国家庭住房存量面积约 516.99 亿平方米，随着房龄逐渐 增长，存量翻新市场有望逐步增长。

以旧换新政策进一步刺激存量翻新。2024 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备更 新和消费品以旧换新行动方案》，部署开展消费品以旧换新工作。方案支持更多存量房、 二手房实施旧房装修和局部改造。各省市积极响应，各地市政府出台相应政策，对消费品 更新给予补贴，推动政策落地，拉动居民消费。其中，上海、广州等地明确对外墙保温材料、门窗等进行更新改造升级，多地鼓励支持家具家装消费品换新，对建材行业具有明显 带动作用，并进一步刺激居民产生翻新需求。

消费建材使用寿命低于房屋建筑使用寿命。根据住建部发布的《民用建筑设计统一标 准》，民用建筑的使用寿命一般为 50-100 年，然而，消费建材往往具有低于民用建筑的 使用寿命，比如在翻新中最常见的涂料，使用寿命为 5-15 年，卫浴的使用寿命往往为 8- 10 年。这为房屋建筑在生命周期中进行不断翻新提供了支撑，同时也保证了消费建材的 需求。

建材行业同样具有渗透率提升的逻辑。2010 年至 2023 年，房地产竣工面积的复合 增速为-0.3%，但塑料管道、石膏板、涂料、防水的复合增速分别 5.2%、4.3%、8.1%、 8.7%，均较大幅度跑赢地产竣工面积。我们认为伴随着居民消费水平的提升，改善居住体 验的需求逐渐放量，带动后周期消费建材的渗透率提升，同时消费建材自身存在性能提升， 性价比提高，单位地产竣工面积使用量有所增加。

2.1 建材行业周期波动和地产高度相关

建材行业历史波动与房地产强相关糖心vlog。一方面，房地产行业是建材需求的重要来源，而 相比基建、市政、农村、存量翻新等需求来源，新房需求天然占比较高，波动相对与基建 市政等来源也更大。另一方面，建材行业主要的上市公司的销售结构中，虽有经销、直销 之分，也有建筑企业、装修企业、零售客户等多种来源，但终端穿透地产的占比仍较大。 地产的波动虽有时滞但也会反应到建材企业的报表中。 历史看，建材企业收入增速与对应地产阶段的收入增速有较高的相关性。前文我们提 及价格上，水泥、玻璃分别与新开工、竣工面积增速具备较强相关性。上市公司层面，我 们发现建材头部企业收入增速与地产数据同样具备较强相关性。东方雨虹单季度收入增速 和房地产新开工面积较为同步，值得一提的是，东方雨虹历史上大多数时间单季度收入增 速能够同时跑赢地产的开工面积增速和销售面积增速。北新建材、伟星新材单季度收入增 速与房地产销售面积增速具备较强的同步性。

回顾建材行业的历次波动周期波动，我们发现建材行业的股价波动与地产周期波动相 关性较强。一轮典型的建材行业股价波动周期一般分为六个阶段：1.下行压力下，政策逐 渐放松销售限制带来估值改善；2.政策预期消化完毕，但一般基本面改善相对滞后，板块 股价进入波动阶段；3.政策见效果，地产销售持续改善后带来业绩预期修复的第二轮上行； 4.经济过热，政策收紧压制板块估值带来下跌；5.政策收紧到基本面恶化之间的波动调整； 6.基本面恶化带来业绩下修，板块股价进一步下跌。 值得注意的是：1.政策转向与基本面转向之间存在一定时滞，而此段时滞往往是行业 的左/右侧进一步确认的关键时点。政策尚未见效时，由于基本面延续此前趋势，行业股 价一般会有上涨后回调或下跌后反弹的情形。2.政策预期变化核心是改善估值，但基本面 改善的 EPS 增厚带来的行情往往幅度更大；政策针对地产链不同阶段，对应早周期/后周 期表现会有不同。3.房地产基本面与政策变化往往不是单一周期，而是大周期嵌套小周期， 需要分辨大周期与小周期分别所处的位置，从而做出更优的投资决策。4.在房地产扩张周 期内，建材企业往往同步跟随房地产企业扩张资产负债表。扩表方式方式包括经营资产扩 表（应收账款），加杠杆扩表，股权融资扩表等。对于大 B 端建材企业，资产负债表扩张 的节奏往往与营收增速高度同步。

2.2 三种发展模式：资产负债表扩张+渠道品牌服务+成本规 模竞争

不同的建材品类有不同的发展模式。由于产品本身的属性不同，建材产品同时具有中 游产品的工业属性，下游产品的消费属性。不同产品的属性决定了其不同的发展与扩张模 式，而不同的发展模式最终可以体现在不同的财务报表特征上，我们将通过财务比较分析， 回顾三种不同的发展方式。

增长抓手一：工程端后周期建材的资产负债表扩张

资产负债表是公司利润的来源。资产负债表的内容包括了，企业拥有或控制的能够为 企业带来预期经济利益的资源，并且说明了资源的权利来源（负债或是权益）。净利润= 净资产*净资产收益率（ROE），从这个层面讲，企业要提高净利润规模，可以从扩大净 资产规模与提高净资产收益率两个角度出发。资产负债表扩张的增长模式在 B 端后周期建 材品类中相对普遍，如防水、瓷砖、外墙涂料、排水管材等。 资产负债表扩张方式主要包括负债扩张、经营资产扩张和股权融资。这三种方式并不 单独存在，往往相伴而行。企业通过增加负债扩产、延长应收账款/票据账期获得更多订 单， 通过上市股权融资进一步扩产，企业根据自身所具备的融资条件、当时的市场信贷环 境、客户的可信赖程度等选择适合自己的融资模式。

红利期资金周转的能力显著影响公司业绩增长节奏。过去以万科“5986”高周转模式 为代表，房地产企业在过去崇尚高周转、低库存的经营模式，对资金流转节奏要求非常高。 这种高周转的模式非常考验地产上游的大 B 端建材企业的资金流。为了跟上地产企业的高 周转模式，不少建材企业在这一阶段加速扩张，加杠杆吸收资金扩充生产能力与全产品成 规模的供应能力，并以账期上的优惠换得地产企业更多订单。在这种模式下，不少大 B 端 建材企业收入快速增长。 信用环境对企业业绩增长影响显著。例子是 2017-2018 年“去杠杆”及 2019 年 “宽信用”。2016 年 9 月，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》， 要求企业加强债务清理和债务重组，做好“三去一降一补”。房地产企业以及建材企业的 信贷条件都有所收紧，加上房地产销售政策的相应调整，2017 年房地产企业收入增速下 降较多。

在受中美贸易战、宏观政策去杠杆的影响，房地产行业周转降速的背景下，大 B 端的 建材企业信贷困难，资金流紧张，困境显著。2019 年开始，加杠杆的政策环境变得相对 宽松，房地产恢复高周转，建材企业信贷渠道有所恢复。叠加政策对精装房的要求，工程 端建材需求非常旺盛，收入与利润增长显著，建材板块也迎来一波较强的走牛行情。但另 一方面，高周转的代价是比较差的现金流，工程端消费建材在那段时间背负了较重的应收 账款包袱。

增长抓手二：后周期零售建材深耕品牌、渠道、服务

零售端建材不同于同是后周期的工程建材与周期建材。零售建材由于直面终端的微观 消费者个人与家庭，不同于工程端，个人消费者往往会给予产品品牌、服务、质量以超额 的溢价。同时个人消费者往往现款现货，不存在账期问题，即使通过经销商销售，建材企 业对经销商的议价能力也远远强于对地产企业。后周期工程建材的核心竞争力是规模、供 应能力以及现金管理能力，那么后周期的零售端消费建材的核心竞争力则在于品牌、渠道、 服务等吸引消费者的商业模式，这非常考验企业决策的管理能力。不同的商业模式决定了 零售端往往现金流质量更好，利润率更高，但零售相对稳健的特点决定了企业增长节奏往 往更慢。

零售端的消费建材长坡厚雪，时间是好公司的朋友。消费建材行业本质上商业模式稳 定、产品相对稳定、具备品牌属性、服务属性与渠道价值较高、行业空间大、集中度提高 有趋势，大单品之间可以相互延伸打造第二成长曲线。消费建材行业内难以产生巨大的产 品迭代，行业难以存在颠覆性的改变，消费建材行业具备产生好公司的先决条件。

C 端建材核心竞争力在施工服务、营销推广、渠道管理以及员工的激励。 施工服务创造差异化竞争力。消费建材对于消费者来讲属于半成品，消费者往往不具 备自主安装能力，其价值的真正实现有赖于施工服务加成；另外，消费建材的材料制造门 槛较低，且消费者不足以分辨其差异化，因此施工便成为了消费者感受最深刻的差异化环 节，也就成了消费建材企业创造核心竞争力的必争之地。 头部零售建材企业均有布局施工服务：伟星新材首创“星管家服务”，为消费者提供 产品真伪查询、专业水压测试、密封性测试、管道走向图拍摄记录、告知使用须知等，解 决了管材使用过程中的大多数隐患。销售+安装+检验+质保的全流程服务，解决了消费者 在隐蔽管道工程安装使用过程中的大多数痛点，构建了属于伟星新材自身的差异化竞争路 径，提升了企业的形象，进一步增强了管材的附加值。

三棵树则为消费者提供“马上住”一站式涂刷服务。三棵树通过“马上住“，线上预 约及时响应、免费基检、定制方案、全方位遮蔽保护、企业微信进度反馈、完工验收 8 小 时入住、1 年质保，为消费者提供全方位快捷专业的服务，获得了较强的服务口碑，增强 了企业竞争力。 营销推广增强市场认可度。终端零售的特点要求消费建材企业通过广告宣传等方式增 强企业知名度，从而达到更高的获客率。伟星新材、三棵树等企业销售费用率占营收比例 均较高，且在企业形象等方面均有较大幅度开支。伟星新材聘请刘诗诗代言伟星净水，三 棵树赞助北京冬奥会，东鹏控股也先后聘请刘涛、吴千语作为品牌代言人。零售端消费建 材企业通过营销推广进一步贴近消费者，增强产品的消费属性。

渠道是零售建材的“核心资产”。建材行业产销分布并不均匀，下游客户又相对零散， 采购时间、地点均比较随机，在这种商业模式下，渠道网络至关重要。而渠道网络布局本 身具备先发优势，早布局的渠道更能够在社区半径内更早销售口碑和品牌的积累。因此， 已有的渠道布局，经销商、专卖店等在零售建材领域可谓“核心资产”。

团队的管理效率、执行能力、进取心是容易被忽视的核心竞争力。建材行业业务杂、 需求分散、竞争激烈，要打造零售建材好公司，非常考验核心团队的管理能力和执行能力， 这些可以从企业架构、历史沿革、激励机制、销售人员薪酬等维度刻画。

增长抓手三：周期建材核心在成本竞争

水泥从需求拉动转变至格局改善拉动，当前处于供给收缩拉动/分红拉动阶段。2015 年及之前，我国城镇化高速发展，水泥行业需求不断增长，需求拉动带来水泥产销量快速 增长，从而带动水泥企业业绩与股价的提升。2016 年及之后，水泥行业需求逐步进入稳 态，错峰生产与产能置换带动水泥行业格局改善，带动水泥价格中枢上移，从而拉动水泥 盈利再上台阶。而 2021 年之后，地产新开工快速下行，水泥需求随之下行，原本格局改 善带来的供需紧平衡被打破，当前水泥行业正处于节能降耗、碳交易、提标等带动行业产 量进一步增长的阶段。

成本竞争是水泥的核心竞争要素。由于水泥的同质性、无库存、短腿属性等，成本竞 争成了水泥行业的核心竞争要素。不同水泥企业在石灰石矿山资源成本、距离矿山与距离 市场的运费成本、水泥窑炉生产效率高低、单位折旧摊销、单位管理费用的差异，直接形 成了同一区域内水泥企业的盈利差异。

3.1 高周转不再，存量占比提升

2021 年后行业由高周转进入承压阶段。2021 年后，房地产企业融资受限，高周转模 式不再，房地产企业的诉求从冲规模转变为保住现金。房地产行业的利润率承压下行，新 开工、销售等指标陆续开始下行，房地产链上下游资金都比较紧张，且不少房企陆续进入 偿债期甚至出现债务违约。 当前与 2014、2008 年相比存在许多不可逆的变化。虽然房地产周期之间有相似的 规律，但是整体处于波浪式前进的状态，当前与过去的几轮周期还是有所不同。不同至少体现在居民杠杆率不再快速上升、城镇化率已处于相对高位、人均住房面积也已高于过去 的 2014 年与 2008 年，这也意味着存量房或将成为未来建材行业需求的主体。

二次装修占比提升较快。根据艾瑞咨询报告，我国家装用户的装修目的中，增量房装 修或翻新占 75.3%，存量房改造占 24.7%。一次装修占比 44.7%，二次装修占比 55.3%。 二次装修占比较大，无论是新购精装房、二手房还是现有存量房都存在装修需求。 家装消费水平大部分位于 11-20 万元之间。根据贝壳研究院，我国家装消费水平中， 11-20 万元之间占比最多，为 43.0%。10 万元以内占比 40.4%，21-30 万元占比 10.4%， 30 万元以上占比 6.3%。

整装很大程度上提高了消费者的便捷性。家装方式通常分为清包、半包、全包、和整 装四种方式。四种方式下，业主的便捷性和服务体验逐一提升，相比于全部材料都需费时 费力购买的清包，整包则只需要对接家装公司，实现“拎包入住”。对于家装公司，整装 利润率更高，同时还可以结合高利润的智能家居产品。因此，整装既提升了消费者的消费 体验，同时又是家装公司更偏爱的方式。

整装渗透率提高，主力消费群体偏向省力装修方式。根据贝壳研究院，选择整装、全 包装修模式的 80 后、90 后人群占比为 50%左右。根据奥维云网，2019 年至 2023 年， 整装渗透率将由 20.7%增长至 24.1%，整装规模由 6841 亿提升至 9473 亿。 消费建材具有品牌效应。一方面，随着国家对绿色、环保的要求逐渐增强，环保的概 念也逐渐走入消费者心中。建材行业的环保属性较强，大型公司因为收入利润规模较高， 往往有更多的资金投入环保研发，小公司则难以注重环保。因此，消费者出于绿色、环保 的考虑而去购买产品宣传更详细的大品牌。另一方面，在传统的消费建材购买环节中，消 费者往往难以在众多同质化产品中做出选择，而选择大品牌往往代表产品质量更好，服务 更好，有保障，会降低消费者的选择成本。随着时间的推移，消费建材的品牌效应会越来 强，大品牌的优势会进一步凸显。 增量房地产市场下滑，但家装需求不会降级。房地产新增市场进入瓶颈，但是无论是 新房购买、二手房购买、还是存量房的改善更新，家装的需求始终存在且体量庞大。并且， 随着消费理念的不断更新，以及国家以旧换新等政策的推行，消费升级需求依然存在，系 统门窗、智能卫浴等改善性消费建材可能会迎来新一轮市场。 中高端品牌抢占市场，集中度持续提升。消费建材的多个细分领域均呈现集中度上升 的趋势，这也是消费者注重品牌的表现。随着房地产行业的整体下行，市场总量有压缩， 部分中高端品牌有资金实力用价格抢占市场，部分品牌口碑声誉良好，产品质量有保证， 逐渐赢得消费者信任，这都会导致小企业、小品牌的退出。未来市场集中度有望进一步提 升，头部消费建材企业存在集中度提升带来的增长空间。

3.2 企业转型：零售、跨领域、存量房三种路径

建材企业纷纷开始转型。多家建材企业相应承压，收入增速回落甚至收入绝对值下降， 应收账款问题陆续暴露，减值大幅拖累多家企业业绩。无论是原本工程端建材，亦或是零 售端建材企业，均由此进入转型阶段。转型主要有三种方向：“工程端渠道向零售渠道拓 展，跨领域并购扩张，新房市场向存量房市场延伸等。

工程端转型零售渠道核心在于与经销商利润共享。工程端大 B 随着地产现金风险暴露 以及新开工面积的下降而逐步下行，原本依靠 B 端实现收入体量快速增长的建材企业或有 预见地、或被动地扩大零售端布局。工程端考验建材企业大批量供货能力，考验现金流与 账期，最核心其实是信贷与加杠杆的能力；而零售渠道需要考验管理能力、服务能力、产 品力、渠道布局能力，对于转型阶段的企业来说核心在于如何支持经销商，如何与经销商 共同盈利，实现利润共享。 跨领域扩张核心在于如何实现高效管理。被动视角看，在原有领域市场规模增速下降、 竞争更加激烈的情况下，跨领域扩张变具备迫切性；主动视角看，不同领域之间能够实现 渠道、品牌共享，具备协同效应，跨领域扩张能够实现“1+1>2”的效果，则更应扩张， 寻求第二增长曲线。而跨领域扩张不论是内生或是外延并购，如何处理好不同品类的品牌、 渠道、供应链、产品竞争力等，都非常考验企业的管理能力。 新房向存量房市场延伸则更考验服务能力。新房逐渐饱和，但我国仍然较多存量房有 翻新改造的需求。相较于新房，存量房翻新的需求更加零散，且往往对时效性、环保性等 要求更高。能够提供运输、安装、涂刷等服务的消费建材企业更有望赢得消费者的信任， 在存量房市场的竞争中脱颖而出。

伟星新材：聚焦零售，产品+服务向系统集成+服务扩张。伟星新材业务主要分为零 售业务和工程业务，其中，零售业务是公司营收和利润的重要来源。公司深耕零售，进行 渠道优化，2020 年-2023 年，伟星新材在全国的销售分公司由 30 多家增长至 50 多家， 专业营销服务人员增长 200 多名，营销网点由 28000 多个增长至 30000 多个。期间，公 司的营收利润也实现了较好增长，2019 年至 2023 年，营业收入 CAGR 达到 8.1%，归母 净利润 CAGR 达到 9.9%。 北新建材：深化一体两翼，加快并购扩张。北新建材的石膏板产品主要通过渠道进行 销售，目前营销网络已经全面覆盖国内各大城市及经济发达地区的县乡城市。同时，公司 在推动“工装到家装”，“城市到县乡”的转变，深耕家装业务渠道，这也是公司在预期 未来二手房装修和存量房改造占比提升下的举措。2019 年至 2023 年，北新建材营业收 入和归母净利润均保持较好增长。

东方雨虹：零售优先，工程业务上发展合伙人渠道销售模式。2023 年，东方雨虹深 耕零售渠道，零售渠道营业收入占比由 23.23%增长至 28.29%。同时，公司改变直销思 维，发展各类合伙人模式，赋能合伙人发展，提升合伙人的经营管理能力。 兔宝宝：重视家具厂、家装公司等小 B 业务。兔宝宝的销售渠道分为零售、家具厂、 家装公司、工程四大渠道。近几年公司重视定制家居的发展，加强家具厂、家装公司等小 B 渠道建设。装饰材料业务中，家具厂渠道占比提升较快，由 2018 年的 8%提升至 2023 年的 31%，零售渠道则由 73%下降至 55%。

3.4 聚焦主业，拓展副业，提升客单价

伟星新材：同心圆战略。伟星新材的同心圆产品包括以 PPR 产品为核心的管道系列 产品，包括排水管、地暖管等管材，以及防水、净水业务品类。在管材作为主营业务的基 础上，防水、净水业务是对管材业务场景的拓展，两者属于同一渠道。同心圆战略的实施 可以帮助客单价显著提升。

北新建材：一体两翼。2019 年，公司梳理并确定了“一体两翼、全球布局”的发展 目标。北新建材的主营业务为石膏板，两翼则为涂料行业和防水行业。2019 年，公司通 过联合重组四川蜀羊、北新禹王等防水企业形成覆盖全国的防水布局。2023 年，公司联 合重组嘉宝莉，补强涂料板块。2019 年至 2023 年，防水建材占营业收入比重由 1.54% 增长至 17.41%，2023 年涂料建材占营业收入比重为 1.76%。两板块均能为公司贡献利 润，2023 年防水建材毛利率为 19.12%，涂料建材为 28.91%。 东方雨虹：多品类发展路径。东方雨虹的民建集团除了聚焦防水和铺贴美缝两大主业， 还持续培育腻子粉、胶类、墙面辅材等品类，并孵化厨卫五金、工具耗材、家用电线等品 类，以期逐步实现消费者一站式建筑建材购买平台，是站在消费者体验角度的发展举措。 东鹏控股：“1+N”多品类产品服务模式。东鹏控股的主营业务为瓷砖，但在此基础 上，公司同时覆盖卫浴、辅材、集成墙板、生态石、生态软瓷、轻质隔墙板等“N”类产 品，以期望通过瓷砖的销售渠道带动其他 N 类产品的销售，来为用户实现一站式硬装产品 解决方案，是契合整装概念的发展路径。“1+N”可以提高客单值和客户的复购率。

本部分复盘宣伟、火神、卡莱尔三家企业的成长路径，通过抓住存量市场需求、聚焦 主业、收购提升协同效应、及时剥离拖累业务等方式，实现地产下行周期下的逆势增长。

4.1 宣伟：抓住重涂市场需求，收购提升规模

宣伟（Sherwin-Williams）于 1866 年在美国成立，是集研发、生产、销售涂料为 一体的全球性涂料品牌，业务覆盖全球 120 多个国家。宣伟的涂料产品应用于多个细分领 域，包括工业、木器、包装、卷材与型材、汽车涂料、工业重防腐涂料、船舶涂料、水性 涂料、UV 涂料等领域。1980 年-2023 年，宣伟股价从 35 美元/股增长至 311 美元/股， CAGR 达到 9.48%。宣伟的发展历程可分为 4 个阶段。 第一阶段：1866 年-1922 年，起步期。宣伟成立于 1866 年，此时正值南北战争结 束后的美国重建时期。宣伟抓住机会进行发展，1880 年，宣伟发明了全球第一罐成品油 漆，销售全球第一款调和漆。1922 年，宣伟进入汽车涂料市场，在汽车市场快速增长。 第二阶段：1923 年-1977 年，发展拓展期。一方面，宣伟迅速进行市场开拓，1929 年，宣伟开始国际市场拓展，并于 1930 年建立首个上海办事处。另一方面，宣伟继续在 涂料领域发力，拓宽品类。1940 年，宣伟推出第一款乳胶漆“Kem-Tone”，1951 年， 宣伟推出第一款内墙乳胶漆“SuperKem-Tone”。1964 年宣伟在纽交所上市，1977 年， 宣伟公司销售额超过 10 亿美元。

第三阶段，1978 年-2008 年，快速增量期。此期间美国经济繁荣发展，宣伟亦进行 快速发展。1993 年，宣伟成为美国第一家通过 ISO9002 认可的涂料公司，2008 年，宣 伟公司年销售额达 80 亿美元，该期间销售额 CAGR 达 7%以上。 第四阶段，2009 年-至今，存量扩张期。随着新房市场景气度下滑，存量重涂需求愈 发明显糖心。宣伟抓住该机会进行逆势扩张，收购式而丽、贝格罗马、Leigh Paints、威士伯 等品牌，营业收入不断增长，成为全球涂料领域的领导者。

2005 年后美国新房销量逐渐下降。美国的新建住房销售量在 1991 年-2005 年保持 稳定增长的态势，由 50.9 万套增长至 128.3 万套，CAGR 达到 6.8%。2006 年美国楼市 开始出现房价下跌的情况，2007 年次贷危机和金融危机爆发后，随后几年内都出现新房 销量持续走低的情况，于 2011 年出现回升，但至今仍位于 1995 年点位。 宣伟营收大幅增长来源于收购其他公司和重涂市场的兴起。期间美国新房销量虽维持 低位，但宣伟除 2008 年-2009 年受金融危机影响营收存在下滑外，其余时间营收均保持 增长，且增长幅度可观。一方面，宣伟通过收购品牌及公司扩张其规模，宣伟近年间收购 了式而丽、贝格罗马、Leigh Paints、威士伯等品牌，尤其是对威士伯的收购，根据宣伟 估计，可以将涂料利润率提升 2pct，并且大幅增加收入规模及亚太市场份额。另一方面， 宣伟抓住重涂市场的兴起。美国重涂市场需求旺盛的原因包括：1）存量房房龄逐年增加； 2）远程工作模式的兴起；3）灾后重建市场规模逐年增加。2006 年-2023 年，宣伟营业 收入 CAGR 达到 6.57%，实现了新房市场相对低位下的逆势扩张。

4.2 火神：扩大规模，专注主业，实现高增长

火神（Vulcan Materials Company）是美国最大的砂石骨料生产商。其总部位于 阿拉巴马州伯明翰，前身是成立于 1909 年的伯明翰矿渣公司。火神拥有 404 个骨料生产 设施，71 个沥青设施和 142 个混凝土设施，大多数位于美国。火神的发展历程可以分为 4 个阶段。 第一阶段：1909 年-1956 年，起步发展期。自从火神前身伯明翰矿渣公司成立后， 公司不断发展。1942 年-1945 年，公司为军事项目提供建筑材料；1951 年，公司成为美 国高速公路计划的主要骨料供应商。1956 年公司在纽交所上市，由伯明翰矿渣公司更名 为火神材料公司。 第二阶段：1957 年-2004 年，“骨料+化学”双业务扩张期。自从火神上市后，公 司持续多次收购其他骨料公司进行规模扩张以及通过收购实现在不同地域的扩展。此外， 火神从 1957 年开始成立化学品部门，1968 年公司收购有机氯化合物工厂，1980 年公司 从巴斯夫手中收购了氯碱工厂。期间公司不断建造工厂生产相关化学品，实现骨料和化学 业务的扩张。 第三阶段：2005 年-2015 年，战略盘整期。2005 年，公司出售其化学品部门， 2013 年，公司剥离部分水泥和混凝土业务。期间公司继续收购骨料设施，专注主业建设。 2009 年，受金融危机影响，公司营收出现 26%的下滑，随后营收恢复增长，2015 年基 本恢复至 2007-2008 年点位。 第四阶段：2016 年至 2023 年，高速增长期。在前期剥离化学品业务，专注主业， 并逐渐恢复至金融危机前营收水平后，公司踏上了收入增长的新台阶，并继续通过收购加 强公司在骨料方面的规模和竞争力。2021 年，火神收购美国混凝土公司，将覆盖单位拓 展到纽约和新泽西州。期间公司收入高速增长，CAGR 达到 11.67%。

火神公司 2016 年至今维持高速增长，主要原因包括公司优势及美国骨料行业特点。 公司的经营策略及优势包括：1）专注骨料行业。火神公司在 2000 年前存在大量化学品 业务及混凝土业务，经过 2005 年-2015 年的战略盘整后，公司专注于水泥建设，只保留 了部分沥青和混凝土业务。2023 年，公司 89%毛利来源于骨料，11%毛利来源于沥青和 混凝土。2）各区域保持领先地位。火神通过收购不断覆盖美国多区域市场。如今公司主 要覆盖美国南部市场，其中，公司占据领先地位的市场提供了 90%的收入。3）运输成本 低。骨料有着运输成本相对价格较高的特点，多数情况下使用者会就近购买骨料。公司将 运营地点设置在靠近当地市场的地方，2023 年，公司 82%的出货量是通过卡车直接运输 到客户手中。 美国骨料行业情况较好，主要体现在需求和价格。美国骨料需求来源较多，包括高速 公路、桥梁、机场等基础设施建设，以及私人、公用建筑的建设。1982-2006 年骨料需 求保持高速增长，随后因金融危机及次贷危机产生下跌，于 2010 年后开始又一轮增长。 虽然 2006 年-2010 年间需求下滑较大，但骨料价格在 1982 年-2022 年间保持持续增长。 根据公司报告，近 3 年骨料价格依旧保持高增长，在此基础上，公司在经营建设下单吨毛 利持续提升，2018 年-2023 年 CAGR 达到 8.4%TXAPP.TV。其中，按照季度平均价格测算，21-23 年行业价格 CAGR 为 11.01%，火神的单吨毛利 CAGR 高于行业价格 CAGR，达到了 12.84%，体现了公司的经营管理成果。

4.3 卡莱尔：经历高速增长后实施业务转型，获得市场认可

卡莱尔（Carlisle）的前身卡莱尔轮胎和橡胶公司于 1917 年在宾夕法尼亚开始经营。 发展至今，卡莱尔已经成为一家分散管理的多元化全球制造公司，提供多种工业产品及解 决方案。卡莱尔主要分为卡莱尔建筑材料（CCM）和卡莱尔防水技术（CWT）两大部门， 卡莱尔建筑材料主要面向建筑提供产品和相关技术，包括 EPDM、TPO、PVC、金属和屋 顶花园系统等。卡莱尔防水技术是建筑围护结构方面的领先供应商，产品包括高性能防水 产品、保护性屋顶垫层等。卡莱尔的发展历程可以分为 4 个阶段。 第一阶段：1917 年-1954 年，起步期。该阶段，在卡莱尔成立后，其主要发展轮胎 和橡胶产业，并顺利度过了美国大萧条时期。 第二阶段，1955 年-1988 年，现代化探索期。1955 年，卡莱尔从一家轮胎和橡胶公 司转变为一家推动创业文化的企业，并实施激进并购战略。期间卡莱尔公司收购了一系列 产品，包括电线电缆、高温导体等。1960 年公司在纽交所上市，继续实施收购战略。 1961 年，卡莱尔开发了用于屋顶的合成橡胶 Sure-Seal，并于 1978 年起销售额迅猛增长， 成为公司的明星产品。 第三阶段，1989 年-1999 年，高速增长期。上世纪 80 年代开始，美国建筑需求量增 加，推动了对屋顶系统的需求。卡莱尔屋顶产品高速增长。1989 年，卡莱尔销售额达到 5.53 亿美元。该阶段卡莱尔持续进行收购，以争取提升份额。1994 年卡莱尔进入中国。 1989 年-1999 年，卡莱尔销售额从 5.53 亿美元增长至 16 亿美元，CAGR 达到 11%。 第四阶段，2000 年-至今，业务转型期。此阶段卡莱尔关注管理和运营上的优化，并 专注主业，继续进行扩张。该阶段卡莱尔收购了大量建材公司，并于 2023 年-2024 年出 售了卡莱尔互联技术和卡莱尔流体技术两大业务部门，实现从多元化公司向纯建筑产品公 司的转变。近年来卡莱尔股价屡创新高，2024 年呈现持续上涨态势。1981 年-2023 年， 卡莱尔股价 CAGR 达到 6.57%。

2023 年-2024 年卡莱尔股价增长迅猛或与其新一轮业务盘整有关。2022 年及之前， 卡莱尔通过收购形成了 4 大业务：卡莱尔建筑材料（CCM）、卡莱尔防水技术（CWT）、 卡莱尔互联技术（CIT）、卡莱尔流体技术（CFT）。为了构建更加集中的建筑材料业务组 合，卡莱尔于 2023 年出售了旗下的卡莱尔流体技术业务，并于 2024 年出售了旗下的卡 莱尔互联技术业务，只保留了建筑材料与防水技术业务。卡莱尔流体技术在 2015 年公司 收购后对收入整体贡献较小，利润率总体位于 10%左右，公司将其出售主要是出于战略角 度。卡莱尔互联业务在过往对营收和利润的贡献较大，在 2016 年-2019 年收入贡献 20% 左右，毛利贡献 20%-35%。互联业务主要为商用航空航天、军事国防等生产电线电缆以 及其他机械。2020 年受疫情影响，商业航空航天市场受打击较大，互联业务受到较大牵 连，毛利转负，2022 年虽有回升，但仍处于毛利率较低的状态。其出售互联业务可以优 化资本配置，使其更能聚焦主业，是符合其战略的表现，同时也受到了市场的认可。

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