（报告出品方/作者：广发证券，邹戈、谢璐）

（一）地产景气度将在 2022 年上半年见底，利润率有望提升，布局之时

1. 地产增速或在明年一季度见底，地产政策在边际回暖

房地产严格的去杠杆政策使得今年消费建材增速环比下行、估值受到持续压制。今 年以来由于严格的地产去杠杆政策（“三道红线”+贷款集中度限制），使得众多房 地产企业资金紧张且部分存在违约风险，叠加地产需求调控政策，一方面会影响地 产行业景气度（景气下行），4月份开始地产新开工面积和拿地面积持续负增长、7 月份开始地产销售面积明显负增长、9-10月地产竣工面积增速也大幅环比下滑（9- 10月部分工地受到政府限电的影响停工），地产投资、新开工、销售、竣工等指标 全面走弱，使得消费建材公司增速环比下滑，前三季度公司收入和业绩增速均呈现 环比下行趋势；另一方面资金持续紧张会对产业链应收款项带来违约风险，消费建 材公司现金流恶化，这对今年的消费建材估值带来持续压制。

房地产增速持续下滑至历史极低水平，地产政策调控底部或已显现，近期房企融资 边际回暖。近几个月地产指标全面走弱，10月份单月地产开发投资、新开工面积、 销售面积增速均为历史次低点（最低点为去年2月份，主要受疫情影响），由于房地 产在宏观经济中的重要性，大部分民营房企存在潜在的流动性紧张问题，近期金融 信贷方面的地产政策已有微调，9月底以来央行多次在重要金融会议中提及房地产， 强调“两个维护”（维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益），释 放稳定信号；

央行表示恒大问题在房地产行业是个别现象，部分金融机构对于30家 试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，针对这些情况，人民银行、银保 监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产 金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。 9月下旬以来房地产金融政策执行灵活性的适度上升，房地产市场的合理资金需求正得到满足，地产政策调控底部或已显现。10月份按揭贷有所放松，多家国企央企宣布发行中期票据、超短融资 券、公司债券等，房企融资情况边际回暖。

地产景气度有望在明年上半年见底。2021年10月单月销售面积增速-21.7%、单月新 开工面积增速-33.1%，增速均为历史次低点（最低点为去年2月份，主要受疫情影响）， 我们根据季节性对10月份数据进行年化处理来评估其绝对景气水平。2010-2020年 期间，10月份销售面积和新开工面积占全年的比例均值分别为8.8%、7.8%，若按照 这一比例对2021年10月数据进行年化；拟合的年度销售面积14.4亿平，虽低于2016- 2020年度的水平，但也仍然显著高于2010-2015年度水平，说明10月份新房销售面 积虽然同比增速很低（历史次低点），但绝对景气度还不算很差；

拟合的年度新开工 面积17.7亿方，处于2010-2020年较低水平，和2014年相当，新开工的绝对景气度已 经很差，新开工比销售更差预计和本轮地产严厉的去杠杆政策有关；整体来看，10 月份新开工面积绝对景气度已经很差，销售面积绝对景气度还不算很差，考虑到行 业惯性、政策微调，预计未来几个月，新开工和销售面积景气度可能继续下滑，但环 比（考虑到季节效应）下滑的空间不大了。考虑到今年一季度较高的基数和环比下 滑的趋势，地产同比增速（销售和新开工面积）有望在2022年1季度见底。此外，多 地出台“十四五”住房规划，加快发展保障性住房也将保障建材需求。

2. 2022年原材料压力有望缓解，未来毛利率将均值回归，利润率回升可期

今年原材料涨价对毛利率带来较大负面影响，同比大幅下滑，给今年业绩增长带来 很大压力。2021年消费建材公司毛利率在Q2开始显著下滑，Q3环比继续下滑，和历 史情况相比，21Q3毛利率水平已经处于低位；由于2020年会计口径的变化（运费从 销售费用计入到生产成本），考虑到可比口径，我们用“毛利率-销售费用率”来表 示可比口径的毛利率水平；消费建材行业2021年前三季度和单三季度（Q3）“毛利 率-销售费用率”都处于2015年以来底部水平（考虑到行业样本数量变化和数据可比 性，我们选择2015年开始），由于东方雨虹上市时间长、代表性也强，2009年以来 13个年份当中，只有3个年份的毛利率比2021年底，单三季度毛利率也处于历史较低 水平。

我们认为2021年3季度很可能是毛利率同比压力最大的时候：一是10月份以来大部 分消费建材上游原材料价格均为震荡或下跌，而且一般而言当终端需求下行，迟早 也会把压力传递到上游；二是很多公司前面提价效果开始显现；三是2020Q3毛利率 基数高。未来毛利率有望往中枢回归，有较大的上升空间。

此外，21Q3开始部分消费建材公司加大力度计提坏账损失，如东鹏控股前三季度“信 用减值损失/营业收入”达4.5%，对公司的利润增速有一定拖累，但计提后公司轻装 上阵；不排除4季度会有更多公司加大坏账计提比例，但考虑到目前地产政策已有微 调，且消费建材龙头公司纷纷主动加大对下游房企客户的风控力度，预计明年坏账 损失计提比例会下降。

（二）消费建材优质龙头在地产下行阶段展现出强大的阿尔法：复盘 2012 和 2014-2015 年糖心

回顾历史上2012年、2014-2015年两个地产下行阶段消费建材的表现。2012年地产 下行阶段：受地产政策调控影响，地产基本面下行，销售面积单月增速2011年10月 转负，一直持续到2012年6月，2012年7月单月同比转正，累计增速在2012年11月实 现转正；新开工面积单月增速2011年12月转负，2012年7月增速见底，2012年全年 下滑7%。2014-2015年地产下行阶段：2014年全年地产单月销售面积和新开工面积 同比都在下滑，地产销售面积单月增速在2015年4月转正，新开工面积单月增速则在 2015年全年为负，直到2016年初回正；2014年全年地产销售面积和新开工面积增速 分别为-7.6%、-10.7%，2015年全年增速分别为6.5%、-14%。

在这两个地产下行阶段消费建材的表现：（1）在地产景气下行尤其是负增长阶段， 消费建材公司增速环比下行，2015年甚至出现单季度负增长情况。（2）地产需求下 行阶段的后期，往往也对应原材料价格回落，毛利率扩张，所以消费建材公司利润增速表现明显要好于收入增速，2012年和2014-2015年大部分消费建材公司利润增 速均高于收入增速。（3）在行业景气下行过程中，消费建材公司估值变化有两个阶 段——估值下杀和筑底，第一阶段（杀估值阶段）在地产下行期，当地产政策回暖时 （往往到这一时点，前期地产景气度下行传导到消费建材需求，消费建材公司收入 增速表现不好），估值大幅下杀后进入第二阶段（震荡筑底阶段），2012年和2014 年均满足这一特点，2015年上半年受到牛市干扰出现地产下行阶段估值上移的情况， 但在下半年跌回。（4）2012和2014-2015年都有超强阿尔法公司，体现出基本面和 估值稳定、股价回撤小的特点，比如2011-2012年的北新建材，2014-2015年的伟星 新材。

（三）成长性好的消费建材龙头公司 2022 年上半年是布局之时

对于消费建材而言，需求维度是贝塔，有周期性，供给维度是阿尔法，是行业中期趋 势；今年受地产行业去杠杆和原材料上涨影响，消费建材行业整体估值和业绩受到 一定压制；但从中线来看，地产后市场大和行业集中度提升带来的“长坡厚雪”成长长逻辑没变，品类扩张打造新的增长边界的长逻辑也没变。地产去杠杆会带来新一 轮消费建材行业的小企业出局，有利于行业集中度提升，中国消费建材行业供给端 集中度仍然较低，未来较长时间将保持提升趋势；同时地产去杠杆对地产公司是一 轮风险测试和释放，有利于产业链更健康的发展。目前地产政策有边际改善迹象， 地产数据下行已经充分展示，消费建材第一阶段（杀估值阶段）已经演绎；2021年 4季度进入政策边际放松、地产景气不好往行业传导的第二阶段（震荡筑底阶段）， 对于成长性好的优质公司2021年四季度-2022年上半年都将是战略布局期。

（一）水泥：两低一高，短期关注信贷变化，中期寻找第二成长曲线

1. 当前水泥需求低、估值低、价格高，供给逻辑决定价格下行风险有限

今年房地产和基建需求同步大幅走差，已处于历史很差时刻；供给逻辑使得水泥价 格处于高位、并且下行风险有限。从影响水泥需求的房地产和基建来看，2021年4月 份房地产新开工面积单月增速转负，5月份基建投资单月增速转负，负增长持续了6 个月，并且在三季度以来降幅呈现扩大之势，2021年1-10月房地产新开工面积增速 /狭义基建投资增速分别为-7.7%/1.0%，房地产新开工和基建投资同步走差到历史底 部区域，背后的原因主要是今年地产去杠杆和地方政府去杠杆同步进行、财政后置、 限电等因素。

虽然水泥需求表现疲软，但供给逻辑驱动8-10月水泥价格超预期上涨 并创下历史新高，同时供给逻辑也决定水泥价格下行风险有限。供给逻辑有内生（可 持续）的错峰生产政策驱动，这决定水泥价格和盈利中枢稳定，也有外在的能耗双 控政策和电力紧张带来的限电限产驱动，这决定短期弹性。当前水泥价格处于历史 高位，但由于需求疲软、限电缓解、库存有所上升、煤炭成本下降，部分地区价格自 10月下旬以来出现一定回落，考虑到水泥企业开展错峰生产，短期价格回落幅度尚 可控，预计后期出现“崩塌式”下调可能性不大，Q4水泥价格同比仍维持高位、煤炭 价格环比回落，有望带来Q4水泥盈利水平同比大幅提升，且明年初将以高价格开局， 有利于明年基本面超预期。

2. 信贷是水泥需求领先指标，经济下行压力下，关注政策东风

从历史 经验来看，信贷（社融和M2）是水泥需求的领先指标（约领先6个月）；在经济下行 压力下，关注政策的变化，据国家统计局和央行数据，10月份社融存量增速10.0%， 环比已经企稳，M2增速8.7%，连续2个月小幅回升，信贷的转折就是水泥股的转折。

3．中期寻找第二成长曲线：碳中和下驱动新一轮集中度提升、新产品

碳中和下，大企业拥有更好的解决方案，市占率将进一步提升带来量的逻辑。据数 字水泥网，2020年我国水泥行业碳排放约13.75亿吨，占当前全国碳排放总量（约102 亿吨）约13.5%，在工业行业中仅次于钢铁（钢铁碳排放量约占全国15%），因此水 泥行业必将是2030年碳达峰、2060年碳中和目标的重点碳减排行业。

水泥行业碳排放主要来自两方面，一是水泥原材料中80%-85%是石灰石，生产窑中 的原材料碳酸盐分解产生二氧化碳排放，约占2/3，二是燃烧需要消耗大量燃料，水 泥主要使用煤炭作为燃料，煤炭几乎是所有化石能源中含碳量最高的一种，燃烧产 生的二氧化碳约占1/3。水泥行业可行的碳减排的路径主要有三种：（1）通过严格的 产业政策压减供给：以错峰生产和产能减量置换两大政策为抓手，继续推进供给侧 结构改革；（2）技术性减排：主要包括提高能源效率、使用替代燃料、熟料或原料 替代、碳捕集与碳贮存等；（3）水泥纳入碳交易市场，增加排放成本（目前欧洲碳 价约58欧元，中国碳价仅约43元人民币）。

当前时点，压缩供给是碳减排最有效方 式，未来仍需依靠企业技术性减排；2021年10月国家发改委等五部门发布《冶金、 建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，可比熟料 综合能耗基准水平和标杆水平分别为117、100千克标准煤/吨，到2025年水泥行业能 效达到标杆水平的产能比例超过30%；大企业在能源效率、水泥窑协同处置等、碳 减排技术、新能源投资等方面具备领先优势，而技术实力差的企业成本将增加、且 生产排放权会受到更严格约束，行业集中度有望进一步提升。

纵向一体化拓展水泥产业链，骨料混凝土等业务贡献增长点。2014年以来全国水泥 年产量大致维持在23-24亿吨，保持低增速或负增速，水泥企业的增长需要拓展新业 务，骨料和混凝土业务是水泥业务的天然延伸，水泥企业进入骨料和混凝土业务具 备显著优势，纵向一体化拓展水泥产业链也是国际水泥巨头的必经之路。

（1）砂石 骨料年用量近200亿吨，万亿市场，机制砂占比逐年提升；骨料是超级短腿产品，资 源属性带来高盈利壁垒，海螺水泥和华新水泥骨料业务毛利均超60%。目前矿山开 采中的小企业众多，集中度很低，但矿山大型化、规模化已经成为趋势，大企业具备 优势。水泥企业进入骨料行业具备优势，体现在低成本矿山资源优势、码头资源、渠 道和业务协同等。（2）混凝土是水泥下游，水泥企业通过延伸产业链来增加产品附 加值，同时混凝土价格波动非常低，不像水泥具有显著的季节性，有利于降低盈利 的波动性。近几年水泥企业纷纷布局骨料和混凝土业务，尤其是高毛利骨料业务， 中国建材骨料和混凝土产能最多，海螺水泥稳健发展，华新水泥和上峰水泥正在加 速。（报告来源：未来智库）

（二）平板玻璃：行业新周期，龙头公司优势加大，重视 2022 年上半年 价格弹性

玻璃行业新周期：今年平板玻璃价格上演“先扬后抑”行情（和去年刚好相反），上半 年由于竣工需求旺盛，玻璃价格超预期上行；7-8月份天气因素及疫情防控影响压制 需求，玻璃价格高位震荡；9月份以来限电压制玻璃深加工厂开工率、部分房开商债 务风险和资金紧张叠加各种原材料价格大涨使得需求受到压制，传统的金九银十“旺 季不旺”，而玻璃的生产不能随开随停，供给刚性叠加外部扰动压制需求，玻璃现货 价格大幅回落，地产资金链的压力亦体现在竣工数据（8月单月竣工面积同比28.4%， 9月单月竣工面积同比+1.0%，10月单月竣工面积同比-20.6%）。但整体来看，2021 年玻璃价格保持高位震荡，玻璃行业进入新周期，背后的原因：一是玻璃行业新增 供给硬约束及行业处于大冷修周期；二是龙头公司和小企业成本曲线拉开（下文详 述）；三是纯碱价格也上了新台阶。

新周期下龙头底部盈利能力抬升，与小企业的成本落差加大。本轮周期底部龙头公 司旗滨集团的盈利能力有望明显抬升，原因有三：一是玻璃行业供给逻辑发生根本 性变化，新增供给硬约束+大冷修周期决定行业周期底部不会像以前那样惨烈；二是 能耗双控等因素倒逼落后产能生产成本抬升，优秀企业和小企业的成本落差加大， 旗滨集团、信义等通过良好的布局与物流优势、砂矿自给、原材料集团化采购、持续 的技术优化以及优秀的运营管理能力，带来突出的成本优势；三是龙头公司通过产 业链延伸，深加工业务增厚底部盈利能力。

边际来看，需要重视明年上半年玻璃价格弹性。需求方面，下游加工企业的限电情 况有所好转，房企资金紧张因素也有边际改善；同时基于广发证券地产小组测算， 预计2022年竣工需求同比小幅正增长，地产资金链压力边际改善情况下明年竣工需 求仍值得期待。供给方面，近期随着现货价格回落，可跟踪到部分产线拟启动冷修 的信号，从历史冷修行为复盘来看，在玻璃价格回落至底部区间后（接近部分企业 成本线），冷修往往会加大，即产能冷修可以自动修正行业供需，玻璃行业目前本就 处在大冷修周期（这也是我们判断玻璃行业新周期的主要逻辑依据之一），但过去 一年行业高景气下部分产线选择“超期服役”，目前行业内服役接近10年的窑炉日熔 量约1.8万吨，占在产产能比重约10%，后续冷修和转产将带来行业供给收缩。

糖心vlog

（一）玻璃：光伏玻璃需求上行，关注具备差异化竞争力的供给；节能玻 璃渗透率提升空间大

1．光伏玻璃：22年光伏装机需求向好，碳中和下光伏玻璃高成长性值得期待

今年光伏玻璃价格自一季度末以来大幅回落，一方面与供给端快速释放有关，另一 方面上游硅料价格大幅上涨抑制组件厂开工率，光伏玻璃需求端亦受到压制，二季 度整体供需处于偏宽松状态，9月份以来需求有所回暖，光伏玻璃价格亦触底反弹， 但整体仍处于偏底部区间。

展望2022年，随着光伏上游硅料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求 的压制因素逐步缓解，22年光伏装机需求向好；中长期来看，在碳达峰、碳中和大 背景下，光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系 统和全球新增电力装机的主力；根据广发证券电新小组预测，2021-2025年全球光伏 新增装机复合增速约24%；同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望从2020 年的25%提升至2025年近60%，未来将进一步提升；光伏装机量快速增长和双玻组 件渗透率提升，光伏玻璃长期成长值得期待。

资本开支大叠加双控约束下，供给扩张可能没那么快；关注具备差异化竞争力的供 给。光伏玻璃板块的估值溢价来自两个方面，一是下游需求的高成长性（未来五年 年化20%+的增长），二是行业格局好（CR2为53%，且龙头的成本领先优势显著）。 目前市场对于行业供给端的担忧在于新进入者多且产能扩张力度大，从而导致行业 格局会恶化。

从目前时点来看，截止2021年10月，国内新点火超白压延玻璃在产产能约1.3万吨/ 日，在建项目中预计2021年底前点火的项目约5280吨/日（2021年合计点火产能约 1.8万吨，不及此前预期的2.1万吨/日），新增产能低预期，我们认为背后的原因一 方面是光伏玻璃价格回落企业盈利回落，而且光伏玻璃资本支出大，部分企业资本 开支动态调低，另一方面是双控下高耗能产业的供给扩张受到一定约束。

大尺寸硅片份额提升将带来宽板玻璃结构景气，新进入者具备一定后发优势。根据 PV InfoLink预测，2021年是182、210大尺寸硅片份额提升的拐点，2022年182及210 大尺寸硅片占比有望超过60%。由于超白压延玻璃产线的宽度相对固定，大尺寸硅 片将带来光伏玻璃需求结构性景气。以650t/d窑炉为例，一般窑炉口宽2.4米，可以 一切两片生产1100mm宽（1052*2115组件）的光伏玻璃，但无法一切二生产182和 210尺寸500W以上大尺寸玻璃（宽度超过1100mm），其在210和182宽板组件渗透 率趋势下竞争力减弱（或需提前冷修改造）。在需求结构变化趋势下，一方面现有宽板玻璃产能会迎来结构性景气（目前行业内650t/d窑炉以内的产能占比有49%），另 一方面由于新建玻璃窑炉可直接匹配宽板组件需求，行业新进入者具备一定后发优 势。同时新建线一般都是1000t/d或1200t/d，大线相对小线的规模优势明显，具备更 强竞争力（单位成本更低）。

关注超白浮法玻璃在光伏领域应用的推广。2021年6月25日，旗滨集团与南网能源 就超白浮法玻璃在光伏组件中的应用以及屋顶分布式光伏发电项目，在旗滨集团深 圳总部签署战略合作协议。双方将充分发挥各自优势互补资源全面整合，在光伏发 电节能产业方面战略合作，积极推广超白浮法玻璃在光伏组件中的应用。2021年7月 底，旗滨集团作为协办单位参与首届沙漠生态光伏电站建设论坛，旗滨集团光伏玻 璃事业部技术总监万军鹏博士应邀做“新一代超白浮法光伏玻璃在高效组件的应用 优势”的主题演讲。旗滨集团针对晶硅光伏组件新研发的的超白浮法光伏玻璃，具有 透过率高、不易积灰、耐候性好、轻薄高强、大尺寸等优势。

2．节能玻璃：碳中和带来建筑玻璃需求升级，节能玻璃渗透率提升空间大

中长期来看，虽然中国新房建筑面积未来存在下行风险，但单位建筑面积玻璃用量 有提升空间，核心驱动力来自碳中和下节能玻璃渗透率上升。建筑节能是实现碳达 峰、碳中和的重要环节，2018年建筑运行阶段能耗10亿toe，占全国能源消费总量比 重为22%，碳排放21.1亿吨，占全国能源消费总量比重为22%；在建筑物热量损失中 面积占比仅10%的窗户贡献了约44.4%的热量损失，因此窗户材料的选择对于建筑 能耗节约至关重要，以北京地区南向玻璃为例，透明中空玻璃的节能效果显著优于 普通透明玻璃（能耗比40.35%），冬季型Low-E中空玻璃节能效果最好（能耗比仅 6.86%）。

2021年10月住建部出台《建筑节能与可再生能源利用通用规范》（GB 55015-2021）， 本规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行（自2022年4月1日起实施）。 以严寒A、B区甲类公共建筑围护结构热工性能限值为例，我们对比了新旧标注对围 护结构传热系数的要求，新标下外墙、外窗均有更高的传热性能要求（传热系数普 遍要求下降7%~20%），我们判断建筑节能新标的实施利好节能玻璃及建筑保温需 求TXAPP.TV。

（二）玻纤：风电纱高门槛下的景气上升；玻纤粗纱整体供需仍偏紧

结构方面，2022年高门槛的风电纱景气度上行。需求端，2021年国内风电新增装机 增速在去年抢装高基数下预计同比-43%，目前陆上风电补贴全面退出，在机组大型 化、主机降价情况下，今年风机招标量大幅增长（据金风科技资料，21年前3季度的 风机公开招标量为41.9GW，已经超过去年全年的31.1GW），预计2022年国内风电 景气度有望上行，带动风电纱需求上行（传导逻辑为招标→上游原材料采购→装机 并网）；中期来看，在双碳目标下，预计2022-2025年全球风电新增装机复合增速约 13%，2021-2025年国内年均风电新增装机约58GW，2022-2025年复合增速约18%， 双碳目标打开风电纱需求成长空间。供给端，风电纱认证壁垒高，目前全球主要由4 家企业向下游供应风电纱（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、欧文斯科宁；长海股份 产品认证中），供给壁垒高叠加需求景气上行，预计2022年风电纱景气度上行。

玻纤粗纱总量方面，2022年供需仍偏紧。玻纤及制品的需求应用非常广泛，因此全 球玻纤需求与GDP增速高度相关，且历史中枢高于GDP增速（随着技术进步玻纤成 本中枢下行，其作为替代性新材料渗透率提升）。国内玻纤需求经历过2005-2010年 低基数下的爆发式增长后，玻纤需求与GDP增速趋势，近几年国内玻纤需求增速相 比GDP增速高6-12pct。据卓创资讯统计，目前在建拟建产线共12条，其中泰玻邹城 6线及建滔化工6线各6万吨电子纱产能预计21年底点火，2021全年新增产能约94万 吨（2020年底国内玻纤产能合计536万吨，预计2021年产能同比增速约17%）；2022 年预计点火产线约45-60万吨，产能扩张速度明显放缓。能耗指标限制下，供给扩张 放缓，我们认为2022年玻纤供需整体仍偏紧。

（三）陶瓷纤维：工业节能效果显著，应用领域不断扩大

陶瓷纤维节能效果显著，受益于节能降碳大趋势，应用领域不断扩大，需求有望持 续增长。陶瓷纤维是一种轻质的新型纤维状绝热节能材料，属于耐火材料的一种， 使用温度在800℃-1600℃以上，与传统的绝热材料相比，陶瓷纤维具有重量轻、耐 高温、热稳定性好、导热率低、比热容小及耐机械震动等优点，产品广泛应用于石 化、冶金、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道 保温、绝热密封、辐射隔热等领域。按照原国家经济贸易委员会和原国家科技委员 会的测算，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约的能量相当于200 吨标准煤产生的热能； 在冶金行业的焦炉炉顶应用方面，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%，一台焦 炉年可节能8640×106 千焦，折合标准煤350 吨。

在满足陶瓷纤维使用要求的工况 条件下，陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能源消耗20%-40%，年节约能量达到 陶瓷纤维保温材料费用的22倍。双碳政策下，环保节能标准和要求趋严，为陶瓷纤维在工业耐火、保温、节能领域扩大应用创造了新的机会，陶瓷纤维需求有望持续 增长。目前陶瓷纤维在石化领域渗透率最高，未来2-3年内石化行业处在项目建设的 高峰阶段，陶瓷纤维需求将进入景气上行通道。据中国耐火材料行业协会，2020年 全国陶瓷纤维产量62万吨，在全部耐火材料产量中的占比仅为2.5%，随着陶瓷纤维 在有色冶金建材电厂等领域对传统耐火材料的替代，和在新能源、国防、航天等新 兴领域逐步开拓，未来渗透率有望大幅提升。

能耗双控使得部分小厂被关停，供给格局优化，龙头份额持续提升。陶瓷纤维低端 市场存在较多小厂，今年在能耗双控要求下部分小厂被关停，并且小厂难以扩产， 双碳背景下行业供给格局将继续优化，利好大企业份额提升。

鲁阳节能作为国内陶瓷纤维龙头，竞争优势明显。截至2021年H1，鲁阳节能具备年 产39万吨陶瓷纤维产品的生产能力，计划新建12万吨，拥有山东、内蒙古、新疆、 贵州四大陶瓷纤维生产基地，产品覆盖全国，占全国销量的40%左右，在产品和产 能、研发、市场和品牌、服务等方面建立了较强的竞争优势，龙头地位稳固，在高端 市场也具备较强的竞争优势。

（一）药用玻璃：一致性评价带来中硼硅瓶高景气，拉管突破在即

我国是一个仿制药大国，但由于长期以来忽略了对仿制药的对比性研究，导致仿制 药与原研药之间始终存在着明显的质量差。在此背景下，我国政府于2012年提出了 仿制药一致性评价，要求全面提高仿制药质量，使仿制药和原研药达到相同的治疗 效果。随后在2016年我们国家开启了口服固体制剂一致性评价，并于2017年年底颁 布注射剂一致性评价意见征求稿；2020年5月国家药监局发布《化学药品注射剂仿制 药质量和疗效一致性评价技术要求》，要求注射剂使用的包装材料和容器的质量和 性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。

注射剂玻璃瓶根据工艺可以分为模制瓶、管制瓶及玻璃安瓿，注射剂玻璃瓶占药用 玻璃包材总量55%以上；根据材料可以分为中性硼硅、低硼硅和钠钙玻璃。中性硼 硅玻璃耐水性最高，适用于大部分注射用和非注射用药物，而低硼硅和钠钙玻璃耐 水性低于中性硼硅玻璃，存在玻璃脱片的风险。注射剂一致性评价本质上还是为了 提高注射剂安全性。而对于注射剂玻璃包材企业来说，由于中性硼硅玻璃包材的价 值量更高（单品价值量提升5-10倍）、技术难度大、壁垒高，注射剂玻璃包材的升级 会给部分企业带来收入和盈利空间的显著提升。

从山东药玻三季报来看，我们预计行业景气和产能扩张有望带来经营趋势向上。从 收入增速来看，公司21年前三季度营业收入同比+21%，21Q3营业收入同比+28%， 单三季度来看公司收入增长在提速（2018-2020年收入增速分别为10.9%、15.8%、 14.5%），主要来自中硼硅模制瓶的放量，随着注射剂一致性评价工作的深入推进和 公司模制瓶领域的领先优势，预计这种放量是可持续的。在建工程快速扩张，新产 能和新产品打造新的增长极；公司2020年全年资本开支5.35亿元，21年前三季度资 本开支已达5.87亿元（同比增长50%），截止21Q3公司在建工程达到4.68亿元，处 在06年以来的高位，在建工程项目逐步落地，新产品和新产能将保障收入端持续增 长——中硼硅瓶（模制瓶、管制瓶）、预灌封、高端日化瓶。

（1）公司2020年销售预灌封产品近2000万支，同比增长159%；公司披露拟在2021- 2023年期间投资9.30亿元扩大预灌封产品产能，预计在2024年产能扩张至5.89亿支； 由于新冠疫情，疫苗需求大增带来预灌封产品持续高景气。 （2）21H1公司中硼硅模制瓶销售1.5亿支，同比+30%，随着药用包装材料产业园一 期工程建设项目各窑炉陆续投产，中硼硅模制瓶产能将达到10亿支左右；公司近期 拟在山东沂源县建设的一级耐水药用玻璃瓶项目产能达40亿支（规格为2~500ml， 含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶）。

关注国产中硼硅拉管技术突破进程。中硼硅拉管技术主要由外资企业主导，国内 企业多通过进口中硼硅玻璃管来生产管制瓶；中硼硅产品附加值要显著高于低硼硅 和钠钙产品，而中硼硅管制瓶产业链的利润主要集中在壁垒更高的“拉管”环节，国内 企业在该领域突围中，如旗滨集团湖南药玻一期25t/d项目21年1月点火；20年10月 拟在绍兴建设2*25t/d中硼硅药玻及制瓶项目；21年11月拟建湖南药玻二期项目40t/d 项目。凯盛君恒规划3期项目，2020年10月公司2号窑炉产品上市，年产能超1万吨。 整体来看，山东药玻在模制瓶领域构筑了宽深护城河，中硼硅模制瓶一枝独秀；山 东药玻、旗滨集团、凯盛君恒中硼硅拉管突破放量可期。

（二）盖板玻璃：应用扩张，国产替代正当时

盖板玻璃行业：玻璃皇冠上的明珠。智能手机催生盖板玻璃推广应用，消费者需求 驱动材料在组份体系和强化工艺方面不断升级，不断实现更优异的耐划伤、抗冲击 等性能。盖板玻璃行业产业链由上游（原片生产）、中游（原片深加工和模组加工）、 下游（终端成品）构成，盖板玻璃原片生产由于技术壁垒高，位于产业链金字塔顶 端，盈利能力强。不同于建筑玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃原片，盖板玻璃原片在生产 工艺、专利限制等方面的难度远超它们，高壁垒下行业份额集中于外资寡头，海外 四大龙头占全球份额90%，国内头部企业技术突围中。盖板玻璃传统市场约200亿元 市场规模，而由于盖板玻璃优越性能，新应用和新领域不断带来新的增长极（背板 玻璃、智能汽车、5G时代终端多元化）。

海外龙头分析：产品先发+持续创新+品牌效应，造就康宁盖板玻璃行业绝对霸主。 海外碱铝玻璃原片生产龙头主要是康宁、AGC（旭硝子）、肖特及电气硝子，四家 企业占据全球碱铝玻璃近90%的市场份额。复盘康宁来看，康宁大猩猩玻璃经过10年发展至今，始终牢牢占据行业顶端，我们认为其主要源于：产品诞生之际就深度 绑定头部手机厂商（产品先发优势、同时极强的品牌示范效应），持续专注产品研发 创新（专利壁垒+技术领先同行）。

国产替代正当时。目前碱铝玻璃原片市场仍主要为国外企业垄断，国内企业合计占 全球碱铝玻璃市场仅10%的份额。随着国内技术突破，诸多龙头玻璃企业为追求更 高的盈利能力，纷纷开始推动技术升级切入高端玻璃市场，以旭虹光电、南玻集团、 彩虹股份、旗滨集团为代表的企业纷纷进入盖板玻璃原片生产行列。虽然国内碱铝 玻璃企业尚处于起步期，但随着生产技术、产品性能不断迭代，和国际巨头差距在 迅速缩小，同时贸易摩擦的升级与国内产品低成本的优势显现，国产替代逐步走向 风口，国内具备技术、资金、成本管控优势的企业有望突围，获得快速发展，南玻A （关注kk6放量、kk8产品突破）和旗滨集团（关注一强、二强导入放量）有望成为 主导企业。（报告来源：未来智库）

（三）碳纤维：需求高成长，优质供给迎来国产替代机遇

碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形 成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维，其具备出色的力学性能和化学稳定性， 在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器等领域广泛应用。

需求高成长，优质供给迎来国产替代机遇。2020年全球碳纤维需求10.69万吨，预 计到2025年全球需求达20万吨（CAGR为13%），到2030年全球需求达40万吨 （CAGR为14%）；2020年国内碳纤维需求为4.88万吨，预计到2025年需求约15万 吨（CAGR为25%）。我国碳纤维市场长期由进口主导，2010年国产碳纤维仅占国 内需求的5%，近年来随着政策扶持，国产碳纤维在技术方面与日、美差距逐渐缩小； 2020年以来，随着疫情爆发影响碳纤维进口，叠加日本、美国等主要碳纤维生产国 家缩紧了对国内碳纤维的供给，国产替代在显著加速，2020年进口碳纤维供应量为 3.04万吨，占国内需求下滑至62%。

碳纤维的核心竞争要素在于技术壁垒与低成本优势，技术壁垒方面原丝是生产高品 质碳纤维的技术关键（原丝品质缺陷在后续加工中难以消除）；成本方面，以中复神 鹰成本结构来看，直接材料占比约30%（主要是大宗品丙烯腈），制造费用占比超 50%，规模优势可带来折旧费用的摊薄以及单位能耗水平的下降。

综合来看，2022建材行业的基本面线索有4条：一是消费建材公司将面临需求见底、 毛利率均值回归的行业环境。二是平板玻璃价格目前在阶段性底部，2022年上半年 有望回升；水泥需求在底部、价格在高位，但价格大幅回落风险小，等待政策东风。 三是碳中和带来新的需求逻辑，光伏玻璃、风电纱2022年需求景气有望回升，长期 空间大；节能玻璃、陶瓷纤维渗透率提升空间大。四是卡脖子新材料进口替代在即， 一致性评价带来中硼硅瓶高景气，拉管突破在即；盖板玻璃国产替代正当时；碳纤 维需求高成长，优质供给迎来国产替代机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站