（报告出品方/作者：兴业证券，黄杨、季贤东、孟杰）糖心

1.1、需求端：地产销售弱复苏，基建延续高增长态势

2023 年 1-5 月，全国房地产开发投资 45701 亿元，同比下降 7.2%，呈现持续放 缓的态势。其中，住宅开发投资额 34809 亿元，下降 6.4%。 1) 商品房销售面积 46440 万平方米，同比下降 0.9%，其中，住宅销售面积增长 2.3%；商品房销售额 49787 亿元，增长 8.4%，其中住宅销售额增长 11.9%。 年初以来地产销售额增速转正，说明市场总体向好，但冷热不均、分化明显 ——挤压需求的释放带动春节后地产销售良好，3 月以来成交环比持续回落。 2) 房屋新开工面积 39723 万平方米，下降 22.6%，其中，住宅新开工面积 29010 万平方米，下降 22.7%； 3) 施工方面，房地产开发企业房屋施工面积 779506 万平方米，同比下降 6.2%。 其中，住宅施工面积 548475 万平方米，下降 6.5%。 4) 竣工方面，房地产开发企业房屋竣工面积 27826 万平方米，同比增长 19.6%， 其中，住宅竣工面积 20194 万平方米，同比增长 19.0%。2023 年以来，保交 楼政策持续落地，政策效果逐步显现，竣工面积累计同比逐月递增。

基建投资方面，2023 年 1-5 月基建投资完成额（不含电力）为 5.78 万亿元，同比 增长 7.50%，增速环比下降 1.0pct；还原的全口径基建投资额为 7.26 万亿元，同 比增长 10.05%，增速环比增长 0.3pct，整体仍处较高水平位置。 政府工作报告明确财政政策加力提效，全社会投资支撑基建扩张。 “稳字当头、 稳中求进”仍为发展主基调。我们认为“稳增长”决心正盛，政策、资金、项目加 码放量助力基建高位运行，主要原因有：①宏观经济增速存在下行压力，基建成 为经济“逆周期”调节的重要发力点。②基建稳增长政策持续落地，项目开工建设 不断加速。③专项债发行明显前置，基建投资上拉动发力，政策性金融工具适时 应用，基建资金面持续改善，为基建投资加速及实物量快速形成提供坚实助力。

1.2、成本端：部分原材料高位回调，盈利能力持续改善

动力煤、沥青等原材料的价格依然维持高位，其他原材料出现不同程度下降。 1) 沥青价格变动：沥青（洛阳石化，100#道路沥青）2022 年 Q4、2023 年 Q1（截 至3月31日，下同）的平均价格同比分别+24.63%、+10.51%，环比分别-7.88%、 -4.73%。 2) 动力煤价格变动：车板价（含税）2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均价格分别为 1297.52 元/吨、1057.07 元/吨，同比分别-5.63%、+8.86%。 3) 丙烯酸价格变动：国内现货价 2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均价格同比分别变 动-54.12%、-49.85%，环比分别变动-16.63%、-1.73%。 4) 钛白粉价格变动：钛白粉(金红石型，国内) 2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均 价格同比分别变动-19.42%、-16.67%，环比分别变动-10.78%、+2.71%。 5) PVC 价格变动：PVC（齐鲁石化，S-1000) 2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均价格 同比分别变动-40.75%、-29.18%，环比分别变动-9.39%、+2.64%。 6) PPR 价格变动：PPR（(燕山石化，4220）2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均价格 同比分别变动-12.40%、-11.83%%，环比分别变动+0.24%、-1.29%。

1.3、行业基本面：大宗建材价格承压，消费建材盈利改善明显

2023 年第一季度上市建材企业实现营业收入 1676.62 亿元，同比-0.17%，按收入 增速排序，依次为玻璃（+14.97%）、消费建材（+3.08%）、水泥（-0.56%）、减水 剂（-10.17%）、玻纤（-18.45%）。2023 年第一季度上市建材企业实现归母净利 48.25 亿元，同比-63.47%，按增速表现排序，依次为消费建材（+51.39%）、减水剂（- 24.57%）、玻纤（-49.53%）、玻璃（-62.20%）、水泥（-88.02%），除消费建材外， 其余细分板块归母净利润下滑幅度远高于收入，主要系价格下行导致盈利能力下 降所致。 从盈利能力来看，2023 年第一季度上市建材企业实现毛利率 16.37%，同比6.50pct；净利率为 2.56%，同比-5.57pct，毛利率和净利率降至近年来的低点， 主要系价格同比下降导致利润受损。

1.4、2023 年以来建材板块行情回顾

截止 2023 年 6 月 8 日，区间建材指数表现（-7.30%），各子行业中，管材（2.98%）, 水泥制造（-2.31%），耐火材料（-2.77%），消费建材（-4.10%），玻纤（-4.10%）, 玻璃制造（-19.24%），同期上证综指（4.02%）。（注：消费建材非申万指数，是相 关标的平均表现）

截至 6 月 8 日，建材板块整体 PE(TTM)为 18.80 倍，PB(LF)为 1.03，对应的分位 数分别为 30.10%、1.03%；申万 A 股 PE(TTM)为 16.27，PB(LF)为 1.75，对应的分位数分别为 19.33%、6.27%；沪深 300 整体 PE(TTM)为 11.83 倍，PB(LF)为 1.34， 对应的分位数分别为 27.68%、8.02%。 从 PE 估值来看，由于 2022 年业绩下滑，PETTM 估值分位达到 30.1%；从 PB 估值 来看，PB 估值分位数属于历史底部，处于 1.03%位置，低于申万 A 股和沪深 300 指数 PB 估值分位，总体来看，建材板块估值相对偏低，随着 2023 年业绩修复， 板块具有较高配置价值。

2.1、业绩触底，盈利能力逐步回升

2023 第一季度消费建材样本企业合计营收 276.4 亿元，同比+3.08%，其中防水、 涂料板块修复较快，营业收入实现 15%以上增速；归母净利润 13.6 亿元，同比 +51.39%，各板块归母净利润均有不同程度回暖，主要系原材料成本有所下降， 盈利能力提升所致。

1) 东方雨虹：2023Q1营收/归母净利润分别为74.95/3.86亿元，分别同比+18.80%/ +21.53%。2023Q1 毛利率为 28.66%，同比 0.38pct。营收及利润表现回暖的原 因主要系主要系公司将重心更多转向小 B 及零售等非房业务，C 端零售业务 占比进一步提升，且公司部分产品销售价格较去年同期有所增长所致。

2) 坚朗五金：2023Q1 营收/归母净利润分别为 13.54/-0.56 亿元，分别同比 +4.83%/+37.33%。2023Q1 毛利率为 30.13%，同比+1.33pct，同比改善主要系 原材料价格回落。2023Q1 净利率为-4.58%，同比+2.36pct，叠加公司费用管 控能力提升，期间费用率同比-2.08pct，同时拓渠道、扩品类，渠道优势和产 品集成优势逐步显现。

3) 蒙娜丽莎：2023Q1 营收/归母净利润分别为 11.01/0.07 亿元，分别同比 +3.55%/+109.35%，主要公司销售结构不断优化，经销端业务实现同比增长所 致，同时加大对工程业务风险管控，地产风险敞口有效控制。2023Q1 毛利率 为 24.51%，同比+5.40pct，受益于公司实施降本提质增效措施，毛利同比提 升。

4) 三棵树：三棵树 Q1 毛利率同比、环比分别提升 3.24pct、0.73pct，主要系受 益于主要原材料丙烯酸、钛白粉的价格同比、环比均呈现较大幅度下降。今 年以来主要原材料呈现持续下行趋势，预计毛利率有望延续回升态势。

面临需求下行，消费建材企业收缩规模以降本增效。2022 年底消费建材企业员工 总数为 116604 人，2021 年底为 130996 人，2022 同比下降 10.99%。需求不景气 的背景下，消费建材企业改变此前的扩张战略，转为减员提质、降本增效，在一 定程度上有利于盈利能力回升。

2.2、降集采、调结构，经营质量改善

面对不利的需求环境，消费建材企业加大渠道调整力度，加快开拓经销业务和零 售业务，降低直营业务比例，以对冲市场的影响。

东方雨虹：非房业务占比提升，零售业务高增长

工程端：集采业务占比快速下降，一体化公司表现值得期待。集采业务方面，公 司通过签订战略合作协议与优质大型地产合作。2019 年渠道销售改革后，集采业 务占比呈降低趋势——根据前五大客户销售收入占比，2019 年来东方雨虹前五大 客户业务占总收入比重不断下降，2019 年为 22.2%，2022 年降低至 8.64%，主要 是公司加大非房地产业务开拓，通过区域一体化公司聚焦本地市场和非房业务， 非房业务占比提升所致。

零售端：零售业务快速增长，收入占比提升至 21.95%。2022 年民建集团实现营收 60.8 亿，同比增幅达 58%。 1）零售业务快速增长，得益于民建集团重视巩固品牌在工长圈层影响力，开拓家 装公司及设计师圈层合作，通过装修专业人士触达零售客户；完善以“虹哥汇” 为核心的会员运营体系，截至 2022 年底，“虹哥汇”会员数量已突破 200 万人。2）零售业务快速增长，也得益于零售渠道的快速扩张。2022 年末,民建集团销商 数量已突破 4000 家，较 2021 增加超 1000 家；2021 年 H1 营销网点 8 万个，2022 年达到 16 万个；同时销售人员数量继续增加，2021 年销售人员占比 32.22%，人 数较 2020 年同比增长 42.74%，2022 年销售人员占比继续增加至 35.2%。公司加 强空白和薄弱市场关注度，制定了城市覆盖灭空白策略，持续增拓销售网点，增 加渠道密度，助力业绩快速增长。

三棵树：经销收入占比提升，直销客户欠款下降

自 2020 年下半年以来，信用收紧叠加房地产行业“三道红线”政策出台，公司部 分客户出现流动性风险，大 B 端需求承压。公司积极优化升级渠道结构，逐步发 力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B 端应用场景，同时推行高端 零售战略、C 端差异化发展，C 端及小 B 端拓展驱动公司业绩增长。 1) 从收入占比来看，2022 年公司经销收入为 85.97 亿元、占收入比例为 78.78%， 较 2020 年提升 15.57pct。经销业务坏账风险低、回款快而且毛利率高，经销 业务占比提升，有助于公司降低经营风险、提升质量提升。 2) 从应收账款占比来看，2020 年期末其直销客户应收账款余额为 17.09 亿元， 占比达 57.39%，2022 年末直销客户应收账款余额为 16.55 亿元，直销占比降 至 36.05%，较去年同期-7.22pct。

蒙娜丽莎：经销业务继续增长，占比由降转升

2021 年以前，蒙娜丽莎坚持“经销渠道+地产战略”双轮驱动，经销业务、工程 战略业务收入规模均实现较快增长，工程战略业务的增长领先于经销业务。2018- 2021 年工程战略业务销售收入由 12.06 亿元增长至 34.16 亿元，CAGR 为 41.49%； 经销业务销售收入由 19.95 亿元增长至 35.70 亿元，CAGR 为 21.41%。 2022 年以来 C 端发力，工程战略业务收入下滑明显。2022 年以来，受地产需求 下行、房企信用风险传导及原燃材料价格高位运行影响，蒙娜丽莎盈利阶段性承 压、应收账款和应收票据逾期风险显著增加。从销售模式上，公司针对工程零售 双轮驱动进行了策略性调整，一方面，着力拓展现金流质量更好、盈利能力更强 的 C 端、小 B 端（家装、整装等）经销业务；另一方面，主动缩减回款慢、风险 高的大 B 端工程战略业务，并继续与优质工程客户合作。2022 年，公司延续经销 渠道下沉策略，积极开拓空白市场，经销业务销售收入 36.04 亿元，同比增长 0.96%； 工程战略业务销售收入为 26.24 亿元，同比下降 23.18%。进入 2023 年，工程业 务收入进一步下降。

2.3、龙头市占率较低，尚有提升空间

2022 年防水、工程涂料、陶瓷、胶合板、塑料管道、建筑五金板块 CR1 分别为 14.91%、4.71%、2.58%、1.37%、9.57%、7.41%，分别对应的龙头公司为东方雨 虹、立邦、马可波罗、兔宝宝、中国联塑以及坚朗五金。2022 年防水、工程涂料、 陶瓷、胶合板、塑料管道、建筑五金板块 CR3 分别为 23.27%、9.18%、5.17%、 4.41%、13.70%，总体来看市场竞争格局较为分散，行业集中度偏低。 2022 年市场竞争加剧，一方面上游原燃料价格大幅上涨带来成本端压力明显提升， 另一方面房地产客户信用风险加剧、下游需求释放走弱，叠加“双碳”推进下能 耗指标趋严、节能环保要求提高，各细分行业面临较大的经营压力。2023 年来， 部分技术落后、能耗大、规模小、抗风险能力弱的中小企业逐步被淘汰或兼并， 市场份额进一步向具有技术、规模、品牌优势的龙头企业集中。

需求下行与成本压力之下，龙头份额持续提升。从去年以来，房地产开发投资、 新开工面积、销售面积持续下行，叠加地产产业链资金紧张，建材企业回款难度 加大；同时原材料价格处于高位，建材行业盈利能力下降，利润空间收窄，加剧 中小建材企业的生存困境——要么选择停产退出，要么转为头部企业的经销商， 而上市企业依托品牌优势、渠道优势、资金优势等收入继续增长，份额持续提升。

2.4、股价、持仓、预期三重底，布局底部区域

2021&2022 年计提大额信用减值，2023 年坏账风险已经降低。2021 年来民营地 产企业资金紧张、债务违约，导致建材公司持续大额计提坏账损失，但 2022 年信 用减值损失为 36.4 亿元，同比减少 12%。具体来看，2021 年三棵树、亚士创能、 东鹏控股计提坏账在 7 亿以上，同时帝欧家居、凯伦股份、蒙娜丽莎等计提金额 较上一年有较大增长。进入 2022 年仍有部分房企债务违约，建材企业进一步计提 坏账损失，其中蒙娜丽莎，帝欧家居计提坏账在 5 亿以上；公元股份，东方雨虹 和科顺股份计提坏账在 2 亿元以上，除科顺股份以外，以上其他企业计提坏账金 额同比提升，而三棵树，东鹏控股和亚士创能计提坏账金额大幅下降至 2 亿元左 右。总体来看，坏账计提有所下降，预计 2023 年信用减值风险逐步出清，对 2023 年业绩端影响进一步减弱。

产量逐渐走稳，价格同比降幅较大

疫情因素消退，水泥产量有所增加，但供大于需下水泥价格下行。 1) 2023 年 1-5 月，水泥均价为 432 元/吨、同比下跌 15.25%。2023 年 1-3 月水 泥基本面呈现先弱后强，但整体需求仍低于去年同期，多区域水泥价格持续 “跌跌不休”，4 月全国整体需求恢复不及预期，加之多地区错峰结束，供应 放大，供大于需下水泥价格弱势下行，5 月受五一小长假加上持续雨水天气 影响，工地及搅拌站开工受限，市场需求表现疲软。总体来看，一方面下游 需求总体呈回暖态势，但仍不及预期；另一方面则是供应端产能过剩，压制 价格的上涨。 2) 2023 年 1-5 月，全国水泥产量 7.71 亿吨，同比增长 1.9%。3 月南北方各地 工程项目施工加快，水泥需求端向好；同时冬季错峰结束，水泥熟料生产线 迎来全面开窑期，3 月水泥产量达到往年旺季水平。进入 4 月份后，阴雨天 气较多，新开项目释放减少，叠加部分地区资金短缺问题仍在，下游需求相 对疲弱，其中地产受新开工拖累，基建受阴雨天气影响，4 月水泥需求弱势运 行。

分区域看，六大区域中无一例外，水泥价格同比均出现大幅回落。其中下降幅度 最大的是东北和西北，均超过 122 元/吨；下降幅度最小的西南地区，也已达到 44 元/吨的跌幅；华北、华东和中南地区同比回落 60-90 元/吨不等。从区域价格走 势可以看出，华北、东北地区水泥价格呈现一路下行走势，即便市场进入需求期， 价格也未曾出现反弹，华东、中南、西南和西北则是震荡上行态势。

2023 年，多省份公布了水泥行业错峰生产计划，停产时间整体较往年时间有所延 长。湖北、云南、江西、福建等 14 省（自治区）发布了 2023 年水泥行业错峰停 窑计划。

“碳减排”利好低成本的龙头企业

我国水泥生产规模全球第一，减排压力显著，2022 年全球及主要国家水泥产量排 行榜显示，中国以 21.30 亿吨的水泥产量位居第一。水泥行业二氧化碳排放约占 全国碳排放总量的 14.3%，在工业行业中仅次于钢铁。水泥行业一般 3 个环节涉 及二氧化碳排放，①煅烧石灰石得到熟料，碳酸钙高温分解为氧化钙、二氧化碳； ②高温煅烧（1300-1400 摄氏度）需要燃煤；③电耗（龙头企业余热发电布局较 早）。从效率角度，降低煤耗、电耗不如直接减产，一是约 2/3 的二氧化碳排放来 自石灰石煅烧，二是短期大幅降耗难。

水泥碳捕捉难度较大、成本偏高，主因排放浓度低。碳捕捉每吨成本超过 200 元，不仅高于水泥生产成本（约 200 元/吨，不同区域有差异），同时高于碳 交易试点市场价格（截至 2021 年 6 月，试点省市碳市场累计配额成交量 4．8 亿吨二氧化碳当量，成交额约 114 亿元，对应 23.75 元/吨），因此目前处于 技术试行阶段。

替代能源成本高。燃煤及电力在水泥成本占比约 60%，占据较高比例，目前电 力与热力仍借助传统方式，新能源并不经济。

玻璃下游需求主要是地产、汽车和出口，地产预计占比 75%，对玻璃需求影响最 大。理论上浮法玻璃原片销量会领先竣工数据，主因建筑玻璃安装在主体封顶后， 以及下订单、生产、深加工、进场有多个环节。数据拟合经验判断领先周期约为 3 个月，滞后 3 个月的浮法玻璃销量同比增速与房屋竣工面积同比增速，二者拟 合度较高。玻璃为竣工端核心受益品。2021 年 3 月后，房屋竣工开工累计同比剪 刀差有所反正，我们认为伴随地产融资“三支箭”逐步落地，资金面有望显著改 善，竣工周期再次启动。

需求有望拉动价格上涨+成本端下降空间大

前期需求回暖+下游补库带动厂商库存下降。截止到 2023 年 6 月 16 日，全国浮 法玻璃样本企业总库存 5479.6 万重箱，环比-0.70%，同比-30.50%。截至 6 月 16 日，玻璃厂库存从3月初高点的8223.7万重箱降至5479.6万重箱，降幅33.37％。 23 年开年以来玻璃库存呈缓慢攀升态，于 3 月初达最高点 8223.7 万重箱，随后 库存快速降低，在 4 月末降至最低点 4574.6 万重箱，5 月至今库存小幅回升。前 期厂家库存快速走低，下游市场交投火爆，我们认为主要系：1）下游深加工及期 现商此前库存水平较低，行业需求有所起色叠加玻璃涨价进一步刺激提货；2）2021 年玻璃价格大年引入较多新进入者，社会库存容量增加。 玻璃价格显著回暖。截至 2023 年 6 月 16 日，国内浮法玻璃市场均价为 2020 元/ 吨，自 2022 年 12 月低点 1587 元/吨上涨 27.28%。主要系前期地产政策频出，产 业链内信心提振，我们认为玻璃价格与库存有望再次进入正反馈通道（降库刺激 厂家涨价—涨价刺激贸易商补货—补货带来进一步降库循环），库存有望持续降低， 同时带动玻璃价格继续上涨。

成本方面：纯碱及燃料价格或从高位回落。 1) 截止 6 月 16 日，中国 LNG 出厂价 3,983.00 元/吨，环比上升 168.00 元/吨， 同比去年下降 2,682.00 元/吨，对应下降比例为 40%。 2) 截止 6 月 16 日，重质纯碱全国中间价为 2093 元/吨，环比持平，同比去年下 降 857 元/吨，对应下降比例为 29.05%。当前玻璃纯碱价格差同比去年增长 约 30.19%。

盈利方面，行业盈利快速上行。据测算， 2023 年 6 月 16 日，以天然气为燃料的 浮法玻璃周均利润 455/吨，同比+634 元/吨，以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利 润 402 元/吨，同比+531 元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润 674 元/吨， 同比+703 元/吨。我们认为行业成本端有望进入下行通道，同时玻璃价格快速上 行，行业盈利水平显著提升。（数据为理论计算毛利，各企业间成本差异较大）

预计后续冷修放缓但复产量有限

产能现状：截至 2023 年 6 月 15 日，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计 306 条(20.403 万吨/日），其中在产 244 条，冷修停产 62 条。截至 2023 年 6 月初， 当年合计冷修 10 条产线，复产 11 条，新增点火 4 条，其中因玻璃盈利好转 5 月 无新增冷修，同时复产+新增合计 5 条产线。我们认为，短期的玻璃盈利水平迅速 提升刺激前期修冷完毕产线集中点火，而大部分产线仍未进行复产建设，后续可 复产产线或显著减少，同时核心耐火材料供给短缺，排单期假设 6 个月，则新增 复产计划的玻璃产线复产周期增加至 9-12 个月。

5.1、需求端：应用领域广泛，兼具“周期”和“成长”属性

玻纤行业兼具“周期”和“成长”双重属性。就全球而言，玻纤主要应用领域集 中在基建和建筑材料、交通运输、电子电器、工业设备、能源环保，占比分别为 35%、29%、15%、12%、9%。其中有相对偏周期的应用领域（建筑建材、管罐等）， 也有比较新兴的应用领域（汽车轻量化、5G、风电）。 在双碳背景下，我国玻纤行业“成长”属性不断增强。在双碳目标推动下，风电、 新能源汽车、电子电器、新型建材等领域需求长期向好的态势不变，行业领军企 业的竞争优势明显，市场集中度有望进一步提升。近年来，我国玻璃纤维纱产量 逐年稳步增长，根据中国玻璃纤维工业协会数据显示，2022 年全国玻璃纤维纱产 量达到 687 万吨，增速 10.1%，相较 2012 年国内玻璃纤维年产量增长了 402 万吨。

5.1.1、建筑建材：玻纤需求有望稳定增长

预计 2023-2024 年建筑领域玻纤需求保持稳定增长，增速分别为 11.6%、9.9%。 为达成稳增长目标，基建政策相继发力，我们预计 2023-2024 年建筑业产值增速 分别为 8.4%、8.0%。通过计算单位产值玻纤需求量，中性假设下，我们认为 2023- 2024 年建筑领域玻纤需求量与建筑总产值的比例分别提升至 5.71 吨/亿元、5.82 吨/亿元，2023、2024 年建筑领域的玻纤需求量分别为 193.3、212.5 万吨。

5.1.2、风电：抢装潮下招标量价齐升，龙头企业有望持续受益

预计 2023-2024 年风电领域玻纤需求持续旺盛，增速分别为 86.0%、0%。根据《“十 四五”可再生能源规划》，十四五期间风电新增装机量超 320GW。我们预测 2023、 2024 年风电装机量为 70.0GW、70.0GW。仅考虑增量风电叶片玻纤需求，预计 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量，因此 2023-2024 年对应的玻纤需求量约为 70.0、 70.0 万吨，增速分别为 86.0%、0%，龙头企业有望持续受益。

5.1.3、交运：汽车轻量化+新能源车加速渗透，释放需求增量

在汽车轻量化以及新能源汽车渗透率加速提升的驱动下，我们预测 2023-2024 年 交通运输领域玻纤需求将实现稳步增长，增速分别为 8.2%、8.0%。 1）在新能源汽车渗透率方面，预计 2023-2024 年我国新能源汽车渗透率分别为 30.8%、37.1%。预计 2023 年我国汽车销量达 2760 万辆，新能源汽车销量约 850.0 万辆。 2）在单车玻纤用量方面，假设 2022 年新能源单车改性塑料用量约 205kg，非新 能源车单车改性塑料用量约 179kg（按 2014-2020 年 CAGR 为 5.6%测算），其中玻 纤用量占改性塑料用量的比重为 11.5%。 3）在其他交通运输领域，预计 2023-2024 年玻纤在轨道交通、公路等其他交通运 输领域的用量分别为 3%、4%的增速。

5.1.4、电子电气：PCB 市场持续扩容，电子纱/电子布需求稳步增长

电子纱、电子布从属于“电子纱-电子布-覆铜板(CCL)-印制电路板(PCB)”产业链。 PCB 市场规模持续扩张，强关联下电子纱/电子布需求有望受益。我国大陆 PCB 产 值规模在全球的比重保持在 50%以上，未来 PCB 行业预计仍将维持较高速的增长， 2023 年其市场规模或达 3559.9 亿元。我们预计 2023-2024 年每万美元 PCB 产值 对应的电子纱为 0.03、0.03 吨，电子纱需求量分别为 106.8、117.6 万吨。

5.1.5、出口：总量需求仍偏弱，出口向上共振仍需等待

出口面临同期高基数压力，难以形成需求向上合力。 1) 2023年一季度，我国玻璃纤维及制品出口量为46.88万吨，同比下降13.99%； 出口金额 7.69 亿美元，同比下降 19.27%；2023 年一季度，我国玻璃纤维及 制品进口量为 3.15 万吨，同比增长 4.52%；进口金额 1.73 亿美元，同比下 降 23.61%。 2) 2023 年 4 月份我国玻璃纤维粗纱出口总量 58809.054 吨，同比去年缩减 20.16%；出口金额 46770901 美元，同比去年减少 45.32%。高行业库存需要 一定消纳时间，因此从需求修复到大类产品开始缺货提价或仍需时间。进入 23 年下半年后，出口基数快速降低，对同比的影响将会减小。

5.1.6、国内玻纤综合消费量测算

预计 2023-2024 年玻纤行业需求仍将保持稳健增长，增速分别为 4.9%、11.8%。 1）国内需求方面，受益于新能源汽车、建筑节能、风电领域发力，预计 2023-2024 年国内玻纤需求增量分别为 526.6、574.0 万吨，增速分别为 16.9%、9.0%。 2）进口方面，玻纤进口逐年下降（20 年因国内供需缺口进口有增加），2018-2022 年 CAGR 为-7.13%，主因中低端品实现国产替代，高端品还有部分进口需求。预计 2023-2024 年进口量分别为 11.2、9.0 万吨。 3）出口方面，虽受需求影响，短期出口量有所降低，但前期欧洲能源危机、成本 高企→产能出清，需求恢复后国内产能有望回补供给空缺。预计 2023-2024 年出 口量分别为 140.0、168.0 万吨。 4）假设国内的表观消费量=国内需求+出口需求-进口需求，我们认为中国 2023- 2024 年玻纤需求量分别为 655.4、733.0 万吨，对应增速分别为 4.9%、11.8%。

5.2、供给端：竞争格局稳定，优势企业扩张贡献增量

预计 23、24 年我国玻纤在产产能或为 679.3、725.5 万吨

产能增量主要来自龙头企业，23、24 年我国玻纤在产产能或为 679.3、731.4 万 吨 1）据卓创资讯数据，2022 年国内主要玻纤企业新增产能为 105.7 万吨，有效产 能增量约 69.9 万吨（其中 2021 年老产线爬坡产能冲击约 43.2 万吨，2022 年实 际投放产能冲击约 26.8 万吨），新增产能集中在上半年释放。 2）2023 年国内主要玻纤企业新增产能为 29.7 万吨，有效产能增量约 21.3 万吨 （其中 2022 年老产线爬坡产能冲击约 35.8 万吨，2022 年实际投放产能冲击约14.5 万吨）。今年的产能冲击主要来自 22 年新增产能及冷修扩产的产能爬坡，该 部分的产能冲击已基本完成。我们预计 2023 年我国玻纤在产产能或为 679.3 万 吨，同比+3.2%。 3）2023 年新增产能爬坡冲击，叠加 2023 年部分企业仍有产能新增计划，导致 2024 年产能增量最多可达 88.8 万吨（其中新增有效产能 68.3 万吨）。为有效调控实际 产能增长，避免行业因高库存进入恶性价格战，龙头企业或集中冷修并推迟在建 项目投产计划。假设池窑 8-10 年进入冷修期，2024 年将有 84.6 万吨产能进入冷 修周期，假设 10 年以上产线进入冷修，合计减少产能 24.6 万吨。我们预计 2024 年我国玻纤在产产能或为 731.4 万吨，同比+7.7%。

5.3、产能压力高峰期已过，玻纤价格有望触底回升

复盘玻纤行业周期，2016-2017 年地产、基建需求旺盛，叠加环保监管下落后产能 退出市场、冷修技改等因素影响，行业供需偏紧。在行业高点，2018 年国内玻纤 企业出现大规模产能投放，导致产能过剩，产能富裕率约 2.6%。2019-2020 年由 于行业去杠杆、国际贸易摩擦等原因，新增产能少，产能富裕率进入近年来低点。 2021 年虽实际投放产能较多，但受益于外贸出口、新能源汽车、风电等领域需求 旺盛，玻纤行业量价齐升，供需格局保持紧平衡，产能富裕率约-2.1%。2022 年以 来，由于国内主要玻纤厂商集中在周期高点上进行产能投放，叠加疫情扰动、需 求放缓，供需博弈加大，产能富裕率提升至 5.3%，当前价格回落至行业周期底部。 2023 年产能富裕率或为 3.7%，预计随着部分企业点火计划推迟、新一轮产线冷修 期来临，后续产能冲击有限，2024 年有望重新进入供需平衡，随着供需格局改善， 玻纤价格有望触底回升。

价格持续低位，提涨氛围较浓。2023 年一季度，厂家信心欠佳，行业库存持续增 加下，多数池窑厂成交灵活度较高。一季度国内主流产品 2400tex 无碱缠绕直接 纱均价在 4103.25 元/吨，同比下跌 33.59%。而实际成交多数厂家仍存灵活空间， 但价格下调对中下游刺激作用有限。市场整体呈现弱势观望局面，供需矛盾仍较明显。4 月以来，伴随终端风电纱需求订单稳步小增情况，产销进一步好转，加之 池窑厂产品结构调整后，部分厂个别产品出现阶段性供应紧俏状况。但基于前期 价格低位整理，4 月部分厂实际成交价格小幅上调，但各厂家报价上并未体现涨 势。5 月上旬北方个别厂家报价小涨 50 元/吨左右，虽市场价格提涨氛围较浓， 但需求支撑有限下，价格提涨动力仍略显乏力。 现阶段国内池窑电子纱市场多数池窑厂出货未见明显好转，整体成交仍显偏淡。 电子纱价格短市或弱势偏稳。当前电子纱下游 PCB 厂家开工率仍较低，短期终端 订单增量不多下，多数加工厂提货按需少量采购延续，池窑厂签单维持一单一谈 操作。当前电子纱价格维持低位水平，成本支撑有所增强，预计短期电子纱市场 价格整体维持弱势盘整。截至 5 月 25 日，电子布 7628 当前主流报价维持 3.4-3.5 元/米不等，成交按量可谈。

库存方面，3-4 月市场行情呈现小幅回暖迹象，多数池窑厂产销维持平衡及以上水 平，整体库存延续小幅下降趋势。行业当前重点省份企业库存同比仍处高位状态， 尤其大厂库存压力仍较大。据卓创资讯数据统计，4 月底，国内样本企业库存在 76.5 万吨，同比涨幅 127.34%。而库存的阶段性小降，让池窑厂心态有所转变。5 月因假期影响，库存环比小幅上升 2.3%。我们认为后续库存或以稳为主，静待需 求复苏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」