（报告出品方/作者：招商证券，郑晓刚、袁定云）

1、社融偏弱，居民中长贷表现低迷

短期社融转弱。2023 年 1-4 月社融规模达 15.75 万亿元，社融增速同比持平于 10%。4 月新增社融 12171 亿元。4 月社融口径新增人民币贷款 4431 亿元，同比多增 729 亿元；信贷口径 4 月份人民币贷款增加 7188 亿元，同比多增 649 亿元。目前来看，国内经济仍处在修复通道，社融和信贷短期有所回落。

4 月份居民贷款减少，收入增长预期仍未修复。2023 年 4 月居民短期贷款减少 1255 亿元，同比多增 601 亿元；居 民中长期贷款减少 1156 亿元，同比少增 842 亿元。一方面由于房地产市场需求尚未修复（4 月份房地产成交数据回 落），居民部门贷款意愿低迷；另一方面，居民部门投资与消费信心不足（2022H2 以来人均可支配收入增速放缓）。 新增贷款投放发力叠加提前还贷现象仍在，居民部门贷款表现走弱。

2、短期基建投资维持韧性，中长期逆周期调节需求降低

2023M4 财政收支压力有所改善。截至 2023 年 4 月末，公共财政收入与支出的累计增速差额为 5.1%。2023 年 1-4 月，全国公共财政支出 8.64 万亿元，同比增长 6.8%，公共财政收入 8.32 万亿元，同比增长 11.9%，主要原因是去 年同期国内财政存量留抵退税工作推进，导致去年财政收入基数较低，剔除财政存量留抵退税影响后依然能够实现温 和改善，整体增长主要受益于宏观经济弱修复。 地方政府专项债发行规模将适度增加。2023 年明确将适度增加地方政府专项债券规模，新增专项债务限额 3.8 万亿 元，比上年增加 1500 亿元，短期内有助于扩大基建投资、带动社会投资意愿以及刺激消费需求，同时积极性财政政 策的加力增效有助于推动宏观经济改善。2023 年 3 月份单月专项债发行规模为 5 年来之最。

基建投资持稳，增速略放缓，子行业中电热气水供应高增。2023 年前 4 月广义/狭义基建固投累计同比增长 9.8%/6.7%， 4 月单月广义基建固投同比增速为 7.9%，基建投资维持正增长，但增速边际放缓。子行业均保持稳定增长，前 4 月 交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境公共设施固投累计同比增速分别为 8.1%/24.4%/5.5%；交运子行业中，铁路 运输业/道路运输业累计同比增速为 14.0%/5.8%。

随着经济的逐渐恢复，逆周期调节需求将逐渐减弱；当前扩大内需为首要目标。一方面，从数据层面来看，基建投资 增速维持正增长，但增速边际放缓。另一方面，从政策层面来看，尽管政策端仍在强调确保政府投资力度不减，但在 《预算报告》中明确“今年把恢复和扩大消费摆在优先位置”；对基建投资表述相对谨慎。总体来看，基建投资仍是 稳经济的重要抓手，叠加去年部署 102 项重大项目仍在实施中，判断今年基建投资依然会保持一定韧性，但考虑到 去年高基数+今年优先级降低，预计全年增速或将有所放缓。

3、保交楼提振竣工，地产销售缓慢修复

2023 年各地陆续开展“保交楼”规划建设，有力支撑房市复苏。继去年各大国家机关出台“保交楼”、“保交付”的 政策以来，各地陆续推进“保交楼”项目建设，河南省率先推进，安徽、广西、广东等地跟进，全国多地加速落实相 关政策，在政策及金融多方面条件支持下，短期内将提振地产竣工需求。按照交付比例，华南、华东、东北、华北的 “保交楼”推进较快，截至 5 月中下旬均已完成 30%以上的交付比例；从 2023 年二季度以来的推进速度来看，华南、 华东、西南地区推进速度在全国靠前，5 月份比例相比 3 月份有明显提高；其中保交楼存量部分项目进度装饰装修占 比 50.4%。

房地产销售额增幅明显，竣工端呈强修复。2023 年前 4 月房地产开发投资累计同比-6.2%，4 月的房地产开发投资同 比-16.2%，环比 3 月降幅增大 9.0pct；前 4 月商品房销售面积/销售金额累计同比分别-0.4%/+8.8%，单月同比分别 为 -11.8%/+13.2%，房地产销售 金额增幅环比增长 6.8pct；房屋新 开工/施工 /竣工面 积累计同比分别 为 -21.4%/-5.6%/+18.8%，单月同比分别为-28.3%/-45.7%/+37.2%。

短期竣工端增速持续修复，中期关注销售端弱复苏或传导至开工。当前竣工数据受益于“保交楼”政策落地呈现出强 修复，但考虑到开工端偏弱，判断当前或处于竣工周期顶点，后续竣工修复速度或将逐渐放缓。2023 年至今销售端 呈现弱复苏，后续将会逐渐传导至开工端，拉动开工端修复。根据 2023Q1 拿地土地市场成交情况来看，2023Q1 全 国土地成交总额 5454 亿元，同比下降 12.18%，3 月单月环比回升，同比跌幅收窄；按照城市来划分，一线城市土地 市场回暖势头不减，二三线城市普跌，一线城市土地市场韧性较强；根据拿地类别来划分，工业、住宅成交同比提升， 未来短期内房产市场或继续维持弱修复。

4、建材板块行情回顾：股价表现相对靠后，估值下滑

建材板块跌幅靠前，整体表现低迷。今年以来，截至 2023/5/26，上证指数上涨 3.99%，创业板下跌 5.01%，建材板 块总体下跌 9.33%，跑输上证综指 13.32pct，在整个市场中排名靠后。细分子板块来看，建材行业中年初至今涨跌幅 依次为管材（3.44%）、水泥制品（-0.97%）、耐火材料（-1.95%）、水泥制造（-3.47%）、玻纤制造（-4.20%）、其他 建材（-12.83%）和玻璃制造（-17.01%）。

建材板块估值较低，并且年初以来进一步下降。板块估值方面，当前建材板块PE(TTM,整体法)为10.76x，年初为11.84x， 估值下降主因下游房地产行业需求持续偏弱，对地产政策强刺激预期减弱，以及经济修复中基建逆周期调节需求降低， 短期看建材企业基本面处于底部弱势恢复。子行业中，玻纤制造、水泥制品及水泥制造板块估值较年初有所上升，其 余子行业均有所下降。

1、C 端需求分化消费降级，B 端渠道转型逐渐收效

（1）消费结构改变，中端零售需求下沉

高端需求和低端刚需具备韧性，中端消费降级显著。公共事件扰动消除，但短期内消费者信心和收入增长预期尚未恢 复，而家装作为居民三大消费支出之一（置房、置车、家装），即便存在积压需求的集中释放，但消费降级趋势明显 （高端需求和低端刚需仍在，中端需求降级明显）。高端客户群体价格敏感度低，支撑高端需求市场保持稳定；而中 低端群体价格敏感度高，因此，一方面对可选消费品消费意愿或将有所降低，另一方面对基础刚需品的消费价格敏感 度提高，由此判断，建材零售的中端需求市场将有所萎缩，而下沉市场有望扩大。2023 年 1-4 月，建筑及装潢材料 类商品累计零售额为 478.9 亿元，同比-4.5%，单 4 月零售额为 119.2 亿元，同比-11.2%。

重视下沉市场，C 端价格竞争或将加剧。统计以面向 C 端为主的建材上市公司产品端出厂价格，2022 年打破 2021 年涨价趋势，价格再度趋于下行。而从各消费建材上市公司的 2022 年年报中发现，对渠道下沉/市场下沉的表述有所 增加，其中战略的实施主要通过经销端（包括 C 端经销商和小 B 经销商）落地。因此，考虑行业层面，品牌建材品 类消费降级趋势明显、下沉市场容量广阔；考虑公司层面，消费建材公司下沉战略明确，需求如果持续走弱，则有较 大概率“以价换量”，因此后续需要关注 C 端市场价格竞争加剧的可能性（尤其是瓷砖、卫浴等集中度较低的行业）。

（2）B 端高增优势渐消，渠道转型加码经销

地产信用风险蔓延以来，2B 模式高增速优势逐渐减少，多数建材龙头优化渠道加码经销。经销模式对于建材企业来 说有以下优势：1）扩大销售渠道，覆盖区域更广，且经销商通常对当地市场更了解，因此区域性市场渗透更佳；2） C 端品牌曝光度和知名度更强；3）企业面对客户议价能力和回款能力更强，因此毛利率相对更高、账期相对更短， 有利于保障现金流；4）降低生产商库存压力，提高存货周转率。从消费建材龙头企业 2022 年相比 2021 年的渠道布 局来看，尽管 2022 年需求走弱，但在经销商数量、经销收入占比上龙头企业基本均有提升，彰显加码经销渠道力度。

重视回款、严控风险，消费建材龙头企业现金流质量总体好转。从 2021 年到 2022 年的销售现金比率（=经营性现金 流净额/营业收入×100%）变动情况来看，公元股份、蒙娜丽莎、三棵树、亚士创能、凯伦股份、北新建材有所改善 （其中多数曾以 2B 业务为主导），销售现金比率同比提升，其中蒙娜丽莎、亚士创能比率转正；伟星新材、东鹏控股、 箭牌家居、东方雨虹、科顺股份虽然销售现金比率有所下降，但均维持正值。考虑到 2022 年整体营商环境恶化，经 销商压力较大，部分公司予以经销商一定支持，直销业务因房地产资金链紧缩而回款难度增加，消费建材龙头能保障 销售现金比率维持正值，彰显公司对现金流质量的重视和对账款风险的严格管控。

2、成本纾缓+内控加强，盈利拐点已现

消费建材行业 2023H1 成本端压力显著缓解。成本端来看，从 2022H2 以来多数消费建材原材料价格高位回落，进入 2023 年成本端压力进一步缓解，2023Q1 仅防水材料的主要原材料沥青价格同比增长 11%，其余均有将近 10%甚至 两位数的降幅；2023Q2 所有跟踪的主要原材料和燃料价格同比均有显著下降。

2023Q1 消费建材板块营收和净利均环比改善，后续预期继续向好。营收端，除管材以外，石膏板、陶瓷、建筑涂料、 防水材料和系统门窗板块 23Q1 营收增速均较 22Q4 有所提升，主要受益于国内经济形势好转、家装积压需求释放糖心。 管材板块中，除塑料管材外，还包括了 PCCP 管道。2023/5/25《国家水网建设规划纲要》正式对外公布，规划纲要 提出“到 2035 年基本形成国家水网总体格局”；据央视网资讯，目前在山东、广东、浙江等 7 个省级水网先导区明 确的 2500 多个项目中，55%的项目已开工。水网建设投资力度的加大有利于基建市政类用管需求的增加。利润端， 除系统门窗以外，23Q1 消费建材板块净利增速均恢复至正增长，一方面有同比基数影响（22Q1 多数为负增长），另 一方面受益于企业内部渠道调整、降本控费显效。

3、融资环境改善，助力优质企业重回成长轨道

再融资环境有所改善，对外投资相对谨慎。2022 年建材企业融资环境相对严苛，多数企业定增方案停止实施，消费 建材中成功实现募资的仅豪美新材（可转债）、森鹰窗业（IPO）和箭牌家居（IPO），其中仅豪美新材为再融资；2023 年以来，融资环境显著改善，度过行业寒冬的建材企业存在较高融资需求，从进度来看，进展相较 22 年更为顺利。 融资目的角度，多为补流和偿还银行债务（21 年及以前项目融资居多），显示当前消费建材企业资金压力仍在，且对 于对外投资态度相对谨慎。多数建材企业经历过 2022 年后杠杆率处于高位，融资环境改善有助于优化资本结构，为 后续成长增添动能。

4、关注格局优化的赛道、拓展成长曲线的龙头个股

消费建材行业出清显著，集中度有望提升。从各行业协会披露情况来看，2022 年我国建筑涂料/石膏板/瓷砖产量分别 下滑 10%/12%/13%。房地产困境+环保标准趋严，各子板块演绎行业出清，资源逐渐向头部企业集中。其中，瓷砖 行业的出清由两方面构成，一方面是环保压力下中小落后产能退出（被动为主），另一方面是市场需求疲软下部分产 线退出市场或改做提锂（主动）。防水行业的出清主要体现在垫资模式下资金链周转困难、行业中 10-30 亿元规模的 腰部防水企业渠道瓦解，供应能力受损致使产能停摆，后续大概率退出行业或被其他防水资产收购。此外，涂料/石 膏板等行业中同样有不少知名度低的中小型企业因接单能力薄弱、渠道不够完善、抗风险能力不足等因素被市场逐渐 淘汰。消费建材整体市场集中度有望提升，并且未来 2-3 年内头部企业将受益于自身的强品牌力、强研发能力、优质 的产品和服务、完善的产能/渠道和供应能力，有望充分享受行业出清后的需求恢复红利。

开辟第二曲线为当前消费建材企业的重要任务，有助于增收增利和重塑估值。随着房地产逐渐步入存量时代、消费建 材企业收缩大 B 地产业务转向发展经销渠道，尽管市场空间仍在，但以往受益于精装修和地产集采趋势带来的高增速 难以再现，叠加部分赛道未来的竞争格局将相对稳定（比如北新建材在石膏板领域市占率已达 68%，防水行业腰部企 业出清后格局基本持稳），因此拓品类成为建材企业重要的增收增利之道。以龙头企业为例，东方雨虹在防水领域以 外进一步向建筑涂料、特种砂浆、节能保温等领域横向延伸；科顺股份通过收购丰泽进军减隔震领域；伟星新材根据 隐蔽工程施工的工序从水电系统向后端防水、净水延伸，并有望进一步加码暖通（地暖、水暖、新风）等助力打造“全 屋伟星系”；中国联塑和公元股份则剑指光伏领域。

行业层面，房地产市场稳中恢复，有助于传导至地产链条建材需求修复，短期内开工端仍显疲软，竣工修复最佳，“保 交楼”政策持续推进，叠加成本压力纾缓、企业内控得当，消费建材基本面有望持续稳中修复。公司层面，我们认为 2023 年是消费建材行业出清红利期，龙头企业基于自身的产能、渠道、品牌、服务等优势，市占率有望明显提升； 此外，消费建材上市公司今年渠道策略多以经销为主，对待房地产客户保持以谨慎态度，且前期计提减值较为充分， 后续坏账风险总体可控。短期看，C 端和 B 端需求均处于缓慢复苏中，考虑到零售业务现金流更优质，有助于带来 更高的估值中枢，且 C 端企业本身具有更成熟的经销渠道，渠道下沉和存量竞争背景下优势更为突出，因此持续推 荐竣工端的优质 C 端标的。

1、库存高位去化，供需格局待改善

2023 年以来粗纱价格筑底彰显需求疲软，电子纱价格底部回升。粗纱方面，2023 年以来，粗纱价格从低位进一步下 探磨底，无碱玻璃纤维纱均价从年初的 5094 元/吨下跌至当前的 4528 元/吨，缠绕直接纱均价从年初的 4100 元/吨下 跌至当前的 3833 元/吨，主因国内市场需求启动缓慢，且供应仍处高位、库存从 22M12 起持续走高，22Q3 以来全 行业积极主动控制产能扩张，玻纤龙头推迟原定点火计划（据卓创资讯，巨石九江 20 万吨线点火时间推迟，后期根 据行情商定）。电子纱方面，受益于部分产线进入冷修，供给有所收缩，电子纱价格从 23M2 起有所回升，当前电子 纱主流报价 7400-8000 元/吨不等，电子布当前主流报价维持 3.4-3.5 元/米不等。

库存现拐点但仍处高位，遗留供需缺口待补足。随着国内经济和需求的逐渐恢复，卓创资讯数据显示，23M2 玻纤库 存拐点出现，截至 23M4 库存降至 76.5 万吨，环比 M3 下降 4.4%；玻纤工业协会数据称，23Q1 末，规上玻纤及制 品工业期末产成品库存同比增长 54.61%，尽管增速下滑，但库存绝对值仍居高位。考虑到我们测算 2022 年末国内 玻纤供需缺口高达 44 万吨，而 2023 年内仍有新增供给有待释放（卓创资讯数据显示约有 45 万吨新增产能将在年内 投产），因此全年玻纤景气度改善重点在于需求恢复的速度和幅度。

短期供给稳中略增，年内仍有新增产能预期。中国玻璃纤维工业协会数据显示，2023 年一季度，我国玻璃纤维纱产 量同比增长 4.8%。据卓创资讯数据，截至 2023/5/25，国内在产池窑产线条数 103 条，在产产能 679 万吨/年，同比 增幅达 6.51%，环比上周产能基本持平。短期来看，国内个别新建产线点火时间暂定本月月底，但新点火产线尚需时 间烤窑，实际产量短期变动不大。厂家库存来看，近期部分池窑厂库存稍有回升，基于前期厂库增速较快情况下，目 前池窑厂库存压力仍存。但根据当前在建/拟建的玻纤产能规划，截至 23M4 底估算有 45 万吨新增产能将在年内投产。

2023 年以来玻纤海外需求持续低迷，国内需求略有恢复。据海关统计数据，2023 年前 4 月，我国玻纤粗纱出口总量 24.62 万吨，同比下滑 17.82%，其他玻纤出口总量 1.60 万吨，同比下滑 28.96%；我国玻纤粗纱出口总额 1.92 亿美 元，同比下降 42.88%，其他玻纤出口总额 0.32 亿美元，同比下降 27.59%。相比之下，玻纤及制品的进口数量同比 改善，2023 年前 2 月，玻纤及制品进口数量同比增长 18.03%；但随后又有所回落，前 4 月，玻纤及制品进口总量 3.91 万吨，同比下滑 5.21%，进口总额 2.35 亿美元，同比下降 22.80%。

2、需求边界持续扩张，关注新兴领域应用

非建筑用玻纤需求市场空间广阔。目前，玻纤下游需求中建筑建材约占 35%，而新能源环保/电子电器等领域的占比 从 2020 年的 7%/28%提升到 2022 年的 12%/29%，非建筑需求中的玻纤应用逐渐广泛，是玻纤行业未来重要的需求 增长点，静待风电、汽车、消费电子市场回暖。

（1）风电方面，据各省的“十四五”规划文件目标汇总，目前各省市出台的“十四五”新增装机规划量达 310GW， 根据明阳智能招股书披露，1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量，有望贡献 310 万吨的风电纱国内需求。

（2）汽车方面，玻纤是重要的汽车轻量化材料之一，可比钢铁减轻车身 20%-30%。考虑到节能减排、里程优化，轻 量化是新能源汽车发展的必由之路。2022 年，我国汽车总产量 2747.6 万辆，同比增长 3.4%，其中，新能源汽车产 量721.9万辆，同比增长97.5%。据Clean Technica数据，2022年中国新能源汽车销量在全球的市占率已提升至65%。 我国单车中改性塑料用量从2014年的123kg/辆提升至2020年的171kg/辆，且新能源车单车用量远高于传统燃油车； 随着渗透率的提升、汽车销量的增长、新能源车占比的提升，有利于提振玻纤纱（尤其是热塑纱）的需求。

（3）消费电子方面，在 PCB 中覆铜板约占成本的 30%，而在覆铜板中，电子布约占覆铜板（厚板）成本的 40%、 覆铜板（薄板）成本的 25%。据 Prismark 预测，到 2027 年全球 PCB 行业产值将达到 983.88 亿美元，预计 2023-2027 年全球 PCB 产值年复合增速为 6%，有望支撑电子纱/电子布需求。

（4）光伏方面，随着光伏边框和支架由传统金属材料向复合材料转变（复合材料耐腐蚀、耐盐雾性更佳），玻纤材料 在光伏中的应用有所增加，2023 年 4 月中国光伏行业协会标准化技术委员会召开了关于《光伏组件用玻纤增强复合 材料边框》团体标准的启动会。根据鑫铂股份投资者问答信息，1GW 光伏装机的铝边框用量约 0.65 万吨；中国光伏 协会预测到 2025 年全球光伏新增装机量乐观估计可达 330GW，保守情况可达 270GW，我们以保守假设测算， 2023/2024/2025 年对应光伏铝边框需求量分别为 143 万吨/159 万吨/176 万吨。玻璃纤维的密度约 2.4~2.7g/cm3，铝 合金的密度约 2.5~2.8g/cm3，玻纤和铝合金密度相当，则未来三年潜在需求量达 478 万吨，按照 4000 元/吨均价测 算，对应 191 亿元市场空间。

下游高端需求增长，玻纤产品结构持续优化，推荐关注中国巨石（600176.SH）。随着汽车轻量化、新能源汽车、5G 智能、风电、光伏等新兴领域对玻纤需求增加，玻纤企业逐渐提高热塑、风电纱、电子纱、高压管罐等高端产品占比， 国内玻纤企业的盈利质量有望触底回升。产品端，中国巨石持续定位产品高端化，高端产品占比现已达 85%。市场端， 公司布局全球化营销和产能网络，支撑“以内供内、以外供外”并重的跨国经营模式，实现国内基地互补、海外基地 互动，2022 年公司国外收入同比增长 22%至 75 亿元，收入占比同比提升 6pct 至 37%。成本端，公司玻纤纱及制品 （不含电子布）的单位成本在可比公司中处于最低水平，公司综合毛利率高于同行，盈利能力突出、龙头优势显著。

1、水泥行业弱需求、高成本，短期内基建支撑强于地产

2023 年以来水泥行业仍然呈现需求复苏偏弱的情况，由于水泥为短腿产品，附加值低且不易储存，因此水泥产量可 认定为水泥消耗量，用以表征水泥需求。2023 年前 4 月份，国内水泥产量累计 5.84 亿吨，同比+2.5%，增速相比去 年有小幅回正，主要靠基建投资带动需求弱势恢复，房地产端需求表现仍偏弱。其中，2023 年 3 月份单月水泥产量 达到 2.06 亿吨，绝对值创历史同期当月新高，单月增速为 10.4%。 春季旺季不旺，水泥库容比回升拐点前置TXAPP.TV。从 2018-2021 年的库容比历史数据来看，水泥春季行情往往从 3 月份开 始，表现为库容比下行、价格上涨，并持续到 5-6 月份随着雨季和夏季高温的到来，施工强度减弱、水泥库容比回升。 而 2023 年来看，水泥库容比拐点出现在 3 月末 4 月初，随后快速上行，到 5 月份水泥库容比达到了 2018 年以来的 历史高位，当前已超 70%。

水泥需求分化，短期内基建端支撑力度较大。据天山股份 2022 年的投资者互动平台信息，公司水泥下游需求结构为： 重点工程占比 20%、农村民用约 30%、房地产约 20%、市政工程约 30%。根据行业历史经验，一般认为农村、房地 产各占30%、基建占比40%。短期来看，水泥房地产端需求有所弱化（2023年前4月房屋新开工面积累计同比-21.2%）， 而 2022 年由于基建项目资金到位率有限，水泥产量和基建投资增速产生背离，从 22M11 开始水泥增速开始修复，于 23M3 转正，主要是基建项目陆续开工带来的需求提振。考虑到房地产投资增速仍偏弱（2023 年前 4 月房地产开发 投资完成额累计同比-6.2%），房地产项目开工项目相对较少，我们认为中短期内水泥需求仍以基建单边拉动为主。

水泥行业当前仍然面临着弱需求、高成本、高库存的现状，价格和盈利空间承压。年初以来，23Q1 水泥价格随着需 求的恢复触底反弹，分区域看，积极推涨价格的主要有华东、中南等经济恢复较快区域。从 2 月份开始，随着水泥库 容比边际下行，水泥价格开始推升，由 2 月初的 425 元/吨持续上涨到 3 月底的 442 元/吨，随后随着库存的增加，水 泥价格再度下落。在此期间，23Q1 动力煤由于供给增加价格持续回落，但从中长期历史来看仍处于高位震荡（基本 维持在 1100 元/吨-1200 元/吨区间）。

2、错峰生产加码，维系供需紧平衡

行业错峰限产力度增加，深化供给侧改革。2022 年水泥需求疲软，而进入 2023 年，随着水泥需求持续走弱、夏季 用电高峰来临，错峰生产依旧是水泥行业供给侧改革的重要手段。基于 3 月份以来的水泥库存压力回升，23Q1 错峰 生产结束后，多地区水泥协会又于近期发布 23Q2 的错峰生产通知或管理办法，从 4 月下旬开始启动夏季错峰生产， 停窑天数通常在 10-60 天不等，有助于缓解水泥企业累库压力。此外，与满库被动停产带来的价格大幅下滑相比，水 泥企业主动停产有利于维持水泥价格体系的稳定、减缓价跌速率。

3、水泥龙头探寻第二成长曲线，高分红仍具价值

砂石骨料空间广阔+毛利率高，资源协同下水泥龙头企业加码布局。砂石骨料主要用于建筑、桥梁、水利、铁路等基 础设施建设中，和水泥混合用于制作砂浆或混凝土，并在其中起到骨架或填充作用，应用量巨大。据砂石骨料网数据， 2022 年全国砂石骨料需求量为 158.85 亿吨，受宏观因素影响同比下滑 11.23%。据百川盈孚数据，截至 2023/5/26， 国内机制砂市场均价为 97 元/吨。据中国砂石协会大数据中心数据，2022 年天然砂月均价在 134 元/吨-141 元/吨区 间，机制砂月均价在 99 元/吨-108 元/吨区间；因此假设砂石骨料售价为 100 元/吨，匡算 2022 年全国砂石骨料市场 空间超 15000 亿元，属于万亿蓝海市场。此外，由于砂石骨料资源属性强，具有开采门槛（国家对非法采矿监管趋 严）和矿山资源壁垒（同水泥一样具有区位优势和短腿属性），并且水泥和骨料协同用于制作混凝土，叠加骨料业务 毛利率普遍高于 50%，因此水泥企业在探索第二曲线的过程中倾向于向骨料业务延伸，有望在未来贡献新的业绩增长 点、拉动公司综合毛利率提升糖心。

基本面筑底，估值具备安全边际，高分红率体现长期价值。水泥板块当前基本面仍处底部，短期内关注“金九银十” 需求修复弹性（尤其是房地产端）；中长期看，水泥供给侧改革延续，竞争格局持续优化，龙头企业基于自身的资金/ 产能/区位/治理优势向横向的砂石骨料、纵向的石灰石/商混业务延伸，与水泥业务形成协同的同时打造第二成长曲线 （骨料业务占比更大的上峰水泥、华新水泥成长性或盈利弹性或更佳），盈利能力有望进一步强化。从板块 PB 来看， 截至 2023/5/27，水泥制造板块市净率为 0.83x，处于历史十年中 0.27%分位水平，具备安全边际。以我们选取的 5 个水泥龙头企业来看，2022 年分红率均较 2021 年有所提升，且均超过 35%（海螺水泥、天山股份分红率超 50%均 创新高），仍具长期配置价值。

1、库存大幅去化，开工率有所提升

玻璃表观消费仍处低位，库存大幅去化景气有望回升。据钢联数据，2023 年前 4 月，浮法玻璃累计表观消费量为 1884.26 万吨，同比下降 8%。2023 年以来，浮法玻璃库存先升后降，从年初的 6152 万重量箱攀升至 3 月初的 8224 万重量箱，随后随着竣工增速修复，玻璃启动去库，库存跌落至 4 月底的 4574 万重箱，当前库存水平已显著低于去 年同期。

玻璃供给偏紧，但开工率边际改善。供给端来看，2022 年国内平板玻璃产量 10.13 亿重量箱，同比-3.7%；2023 年 前 4 月平板玻璃累计产量 3.10 亿重量箱，同比-8.0%，玻璃供给仍偏紧，有助于在需求改善的情况下支撑价格上涨动 力。2023 年以来国内浮法玻璃平均开工率仅 79%，均值低于 2015-2022 年的最低值；但是自 23M2 以来，开工率呈 现回升态势，主要受益于竣工端改善（23M2 房屋竣工累计同比+8%，且至 23M4 持续提高）、交投情绪回暖。

2、成本压力有望缓解，助力利润率改善

下半年纯碱存价跌预期，短期内成本压力不减。据 Wind 数据测算，2023Q1 纯碱均价约 2775 元/吨，同比增长 11%， 一般生产 1 吨玻璃需要 0.2 吨纯碱，纯碱在玻璃成本中占比约 20%-30%，23 年上半年，纯碱市场新增供给有限，而 随着宏观经济向好预期+保交楼推进，玻璃生产商冷修意愿降低，纯碱市场总体供需偏紧，对价格仍有较强力度的支 撑，二季度以来纯碱均价环比 Q1 进一步上涨 1.0%。在需求恢复不及预期、成本压力仍在的情况下，玻璃行业利润 延续承压（沙河燃煤薄板玻璃自 22M5 以来已连续 1 年亏损运营，但 23M3 以来亏损收窄主因需求弱势恢复）。但目 前市场对远兴能源纯碱产能存在较大投产预期，预计 23M6 将投产一期首条 150 万吨/年产线，下半年预计陆续投产 一期剩余 3 条产线，4 条产线合计规划纯碱产能 500 万吨/年。新增供给的大幅释放有望降低纯碱价格，有助于玻璃 行业利润率的进一步改善。

3、基本面修复或将降低冷修意愿，博弈情绪增强

2023 年以来浮法玻璃供给有所增加。据隆众资讯统计，截至 2023 年 4 月底，国内浮法玻璃生产线共计 303 条，日 产能共计20.19万吨，在产239条，日产量16.13万吨。2023年以来，浮法玻璃行业新增9条生产线，增加产能2880t/d； 点火复产 12 条产线，增加产能 9250t/d；新增冷修线 9 条，产能减少 5050t/d；合计产能净增加 7080t/d。

“保交楼”促进竣工修复，需求释放叠加成本缓解，看好基本面改善，但弹性仍待观察。随着竣工需求的改善，2023 年以来浮法玻璃市场价从 1620 元/吨逐渐上涨到 2257 元/吨（截至 2023/5/10）。叠加下半年纯碱价跌预期，玻璃行业 利润率有望得到改善。但短期看，中下游贸易商仍以消化渠道库存为主，交投相对偏弱，而竣工的加速修复和成本端 的改善或将提振玻璃厂商信心（冷修意愿减弱，开工率、产能利用率提高），因此在玻璃生产端短期内仍有供需错配 的可能。从数据上来看，据隆众资讯，截至 2023/5/18，全国浮法玻璃样本企业总库存 4813 万重量箱，环比+4.35%， 同比-34.11%；折库存天数 21 天，较上期+0.8 天，整体累库幅度扩大；而 Wind 显示，5 月份以来，玻璃期货收盘 价（活跃合约）持续下跌。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」