（报告出品方/作者：中银证券，陈浩武、林祁桢）

股票表现：板块整体承压，上半年水泥有韧性，下半年消费建材有弹性

板块下跌 22.8%，排位靠后。年初至 12 月 7 日止，申万建材指数下跌 22.8%，排在 31 个申万一级行 业的第 29 位。2022 年建材行业整体受地产下滑、坏账风险暴露、基建实物工作量不及预期、成本 上涨等影响承压显著，指数表现也相对较弱。

建材行业波段下行，跑输万得全 A。年初至 12 月 7 日，万得全 A 下跌 15.18%，建筑材料下跌 22.76%， 建材板块跑输万得全 A，相对收益-7.57pct。上半年建材行业一度在稳增长预期下跑赢大盘，也在 5月份 大盘修复上行时跑出较快修复行情，6 月中下旬地产销售恢复时也走出阶段行情。但随着板块中报业 绩不及预期、疫情多点散发、地产持续疲弱等压力下，年中板块快速回落。四季度、尤其是十一月以 来，在地产融资端政策逐渐放宽之后，消费建材带领建材板块迎来估值修复行情。

细分板块中，管材韧性较强；个股方面，小票表现较好。建材主要细分板块年初至今大多下跌，水 泥及其制品韧性较强，瓷砖地板及玻璃下跌最多。回顾今年建材细分表现，大抵呈现出大区间承 压，小区间个别改善情形。上半年稳增长预期较强，水泥行业表现出较强韧性，但下半年韧性逐渐 消失跑输大盘。地产政策宽松、地产销售表现有好转期间，消费建材能够呈现出更好的弹性。个股 方面，高附加值小赛道的新材料的部分个股能有较好表现。

2022 年地产链承压显著

1-10 月地产链下滑较多。2022 年 1-10 月，土地成交、地产新开工、竣工、销售、施工、销售单价均 表现出不同程度的下滑。其中，1-10 月累积土地成交面积 7,432.25 万平，累积下滑 53.03%，10 月土 地成交 983.53 万平，同比下降 53.03%；1-10 月累积新开工面积 103,721.71 万平，累积下滑 37.79%， 10 月新开工面积 8,954.45 万平，当月同比下降 35.08%；1-10 月累积地产竣工面积 46,564.58 万平，累 积下降 18.72%，10 月地产竣工 5,685.61 万平，同比下降 9.43%；1-10 月累积销售面积 111,179.29 万 平，累积下降 22.27%；10 月地产销售 9,757.57 万平，当月同降 23.22%；10 月地产销售单价同比小幅 下降 0.63%。 本轮地产下行轮动中，拿地、开工、销售、竣工分别于 2021 年 3 月、4 月、7 月、10 月转为同比负 增长，2022 年基本延续负增长。地产新开工与拿地端下滑最显著；在保交楼政策指引下，地产竣工 面积表现在地产链条中相对较好；而地产销售则量价齐跌，12 月移动平均价的地产销售单价持续为 负更是近十年首次；销售面积降幅创近十年新低。

为什么说十一月的政策利好更加重要？

回顾此轮地产下行，政策收紧与预期的不确定性是下行的主要原因，长期高杠杆高周转模式积累的 风险则是此轮下行的根本原因，居民收入预期、房价增长预期与期房交付预期是压制地产销售的主 要原因。 供给侧：2020 年下半年和 2021 年初陆续公布的“三条红线”、地产贷款融资集中度考核、集中供 地政策是地产“打压和收紧”政策的核心。这三项政策大大限制了地产商长期以来积累的高杠杆、 高周转的经营模式，加速了长期积累的风险暴露。三项政策实施后地产资金日益紧张。三条红线压 力下地产商加速竣工，以消化预收账款，这带来了 2021 年上半年竣工的相对高峰。但资金端短缺 问题仍然逐渐暴露，表现为 2022 年地产竣工难度增大，大批烂尾楼盘风险暴露，进行新一轮拿地 开工的意愿衰退。 需求侧：我们认为对于潜在购房者，当前最大顾虑有三：收入稳定的预期、房价增长的预期、期房 交付的预期。疫情干扰经济下行大大增加了人们收入预期的不确定性，动辄 30 年的房贷压力打压 着人们的购房积极性；而当前房价进一步增长的预期较弱，地产的投资价值大大降低，若房价下 跌，购房后房产的公允价值与所需支付的按揭贷款甚至出现倒挂，进一步打消了购房意愿；房产烂 尾的社会新闻愈演愈烈，人们购买期房的意愿大大衰退。

2022 年地产政策大幅优化宽松。根据中原地产研究中心数据，2021 年全国楼市紧缩相关的调控政策 出台 651 次；而根据克而瑞及财联社记者统计，截至 10 月 10 日，今年全国各地已累计出台稳楼市 政策超 500 次，涉及放松限购、限贷、限价、限售，放松公积金贷款，税费减免，购房补贴等。今 年的政策出现了较强的纠偏。

“因城施策”保销售效果一般。2022 年 4 月 29 日政治局的表态是地产政策宽松的标志。会议表态 支持各地进一步在坚持“房住不炒”的前提下“因城施策”调整房地产销售政策。但我们整理发现各地自 发的地产宽松政策大多是从销售端入手，仅少数城市的宽松政策涉及到了土地出让以及房企融资支 持。各地因城施策的政策多从放开限购、下调利率、购房补贴等方式刺激需求，但放开购买限制并 不能解决前述的三大不稳定的预期，给予补贴和下调利率会造成越晚买越划算的预期，政策效果甚 至可能适得其反。因此，因城施策背景下的政策宽松并未显著改善地产销售。

“保交楼”后竣工数据率先止跌，11 月政策进一步推进资金宽松。7 月地产“停贷断供”事件后， 政策加强引导金融机构市场化参与风险处臵，7 月政治局会议更是将“稳住房地产市场”的表述放 到了“房住不炒”之前。在政策引导的保交楼下，竣工数据同比降幅逐渐收窄，竣工成为地产链条 最先表现出改善的环节。 保交楼的本质是保民生，并非保市场主体。保交楼的执行思路在于“救项目”而非“救企业”。 “保交楼”主要方式为市场化激活社会资本，而并非直接的政府托盘接管。因此资金问题仍然是 “保交楼”的核心问题。具体执行上，保交楼的资金往往需要政策性借款支持、或金融机构和国企 借款，而借款资金的来源有涉及到金融机构、上下游企业的协商问题。对于包括建材企业在内的上 下游供应商，保交楼项目的盈利能力或远不如其他项目。但另一方面，保交楼如果落实到位，可以 切实改善居民对住房交付的预期，有利于地产销售的恢复。

保市场主体，保信用更有助于推动市场修复。前文我们提到，压制潜在购房需求的三座大山分别是 收入预期、房价预期、交付预期。并且前述的“因城施策”放宽限购的政策对于二三线城市的效果 并不好。一方面，“因城施策”放宽限购、或者给予补贴优惠等形式并未实质改善三座大山中的任 意一座，而二三线城市被限售抑制的需求并不占大头，短期的优惠又容易造成越晚买越划算的矛盾 心态。因此“因城施策”放宽二三线、四线城市的限售政策的效果并不明显。房地产需要的是融资 端能够恢复，信用与市场主体能够维护，居民的购房信心才能切实恢复。

十一月以来，政策重心终于落到了融资放宽。十一月，“三支箭”、“十六条”、臵换预售监管资 金等政策陆续出台，这意味着地产链的调控政策从解绑刺激销售向融资端放松转变，信用端的放松 更有利于地产产业链周期轮动的恢复，有利交付预期改善，从而改善居民购房意愿。

三箭已齐发，地产融资迎来较大宽松。11 月以来地产融资已三箭齐发。地产三支箭分别是信贷、债 券、股权。11 月初交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具是第二支箭（债券）；上周中 农建交工邮六大行分别向万科、金地、绿城、保利、龙湖、碧桂园、美的臵业等房企提供意向性融 资额度是第一支箭（信贷）；证监会表态优化股权融资则是第三支箭（股权）。一个月内三箭齐 发，地产融资政策宽松已基本落到实处。三箭齐发意味着地产宽松政策大方向持续，具体内容从 “保销售”、“保交楼”传导到了“保融资”、“保市场主体”或更能稳定居民购房预期，促进地 产销售恢复。 融资宽松对建材链条的影响主要在三。1.房企融资恢复，资金链改善，偿债能力能够增强。前期建 材行业暴露的应收账款坏账风险或能够减轻，未来建材板块计提减值规模或缩小，甚至能有冲回， 行业现金流或能改善。2.地产融资恢复带动购房预期改善，销售恢复后，大 B 端建材龙头或能从持 续的压力中恢复，表现出业绩和估值的双重弹性。3.大 B 端修复后，B 端对 C 端的挤压或能够减 轻，C 端亦能迎接竞争减弱带来的修复。

仍应注意短期博弈的本质并未改变。本轮行情的博弈的本质仍然在于两点：1.持续承压下低估值修 复；2.政策带来的强修复预期与仍然弱势的现实之间的博弈。此轮政策宽松对建材行业的业绩、现 金流的影响如何传导仍存在不确定性。另外需注意：1.三箭齐发后，地产政策进一步宽松的余量已 逐渐减小，若此轮政策仍不能带来地产销售的恢复，后续承压或更久。2.压制地产销售的三大因素 在于居民收入预期、房价增长预期、房屋竣工交付预期，这三大预期的不确定性若不能消散，地产 销售恢复节奏仍将较为缓慢。具体分析，竣工交付可以通过政策干预针对性完成竣工，但居民收入 预期和房价增长预期的改善是中长期逻辑，并非短期政策可以解决的问题。

后续看法：政策到位，是时候期待基本面了

政策信号意义强，政策余量空间缩小。11 月地产政策已从“稳销售”向“保信用”、“保主体”转 移，信号意义很强。三箭齐发后，政策工具箱已基本打开，我们预计后续的政策发力点将是落实好 已有的三支箭等，新的政策余量或有限，接下来的关注点应从政策转移到地产链条的基本面上。 修复路径假设：偿债能力增强，新一轮投资或仍需等待。我们认为地产商在这轮资金修复后， 将按照保交楼、偿债、补流的顺序开展，但进一步开始新一轮投资的时间或仍然需要等到地产 销售恢复后。

若地产投资与销售恢复不到位，需注意风险。地产政策如何演绎到基本面存在不确定性，传导到建 材行业不确定性更大；而市场在等待地产复苏一年之后终于迎来融资政策宽松。虽然市场愿意给予 政策一定的短期的估值溢价，但考虑后续政策进一步刺激空间小，基本面的恢复已成为更关键的指 标。若地产投资与销售不能恢复，这轮政策宽松带来的建材板块上涨或存在回撤风险。

2022 年基建投资增速较高，但实物工作量的落地相对缓慢

财政前臵，基建投资增速较高。2022 年地方政府财政支出显著前臵，专项债早发行、早使用的背景 下，基建表现出较强的增长速度。1-10 月基建投资累积增速达到 11.39%，分项看电热气水、交运邮 储、公用水利分别累积同比增长 18.90%、6.30%、12.60%。

基建相关的实物工作量有改善迹象，但仍相对较慢。在高增速下，与基建相关的实物工作量仍然表 现较弱。

2023 年基建投资的重要性仍然较高，但托底或难成拉动

消费不确定性高，出口下滑，投资仍然重要。明年作为二十大后的第一年，稳增长的重要性仍然未 改变。三季度以来外需疲软导致出口增速回落，而疫情的多点散发抑制了消费，社零增速也开始下 滑。从三驾马车的角度来说，2023 年经济增长过程中，投资的托底作用仍然非常重要。

财政资金仍然是最大考验。财政预算中用于基建投资的部分，通常主要由一般公共预算、政府性基 金预算、国有资本经营预算、社会保障基金预算构成。一般公共财政收入与税收有着直接的关系。 今年以来地方政府资金相对紧张，主要原因是疫情阻碍企业经营，所得税收入下降、留抵退税影 响，土地出让大幅减少也减少了收入。展望明年，疫情的不确定性仍在、土地出让或仅能在今年低 基数下出现边际变化，难以恢复至过去水平，地方政府财政收入或不会改善太多。政策性开发金融 工具与专项债资金仍是重点。

预计明年基建投资仍能部分支撑建材需求。今年高基数下，预计明年基建投资将相较今年有所下 滑。但相较于基建投资增速表现，明年基建相关的实物工作量能有多少落地或更加重要，今年滞后 的实物工作量也有望在明年逐步落地。

周期底部信号强

历经调整，玻纤已处于底部。经历 2020-2021 年这一轮历史最长的景气周期之后，玻纤行业已经历 经较长时间的调整。以同比价格涨跌幅为轴测算，玻纤的每轮周期顶部到底部均经历 18 个月左 右。从 2013 年底开始计算的三个下行区间与三个上涨区间的周期长度，均是 18 个月左右。而此轮 由 2021 年 5 月同比涨幅达峰至今，也已有 16 个月时间，玻纤价格周期或在未来 2-4 个月时间内见底 回升。除了机械的周期推演之外，玻纤行业的基本面也给出了见底的信号。

周期见底信号 1：库存拐点。根据卓创资讯，11 月玻纤行业库存 61.1 万吨，环比减少 9.3%/6.2 万 吨；库存天数 33.9 天，环比减少 8.9%/3.3 天。行业延续 10 月趋势继续去库，中国巨石、重庆国际、 泰山玻纤、长海股份库存均下降。自 2021 年 10 月库存开始，至 2022 年 10 月降库止，玻纤行业已 经历整一年的累库周期，8 月以来终于迎来产销平衡，10 月与 11 月终于见到库存的拐点。我们预计 未来 1-2 个季度库存或继续保持下降趋势，为后续推动涨价创造条件。

库存拐点预示行业供需平衡初获修复，持续关注需求复苏动态：四季度，国内供给冲击边际减弱， 近期风电、基建等领域需求逐步恢复，下游存备货需求，玻纤需求获得一定支撑。中长期视角来 看，在双碳大背景下，风力发电、新能源汽车、以及绿色节能建材等市场将持续带动玻纤需求，市 场前景广阔。

周期见底信号 2：价格拐点。11 月玻纤月均价已环比上涨，根据卓创资讯，国内玻璃纤维池窑企业 主流产品 2400tex 无碱缠绕直接纱出厂均价为 4,120.75 元/吨，较 10 月均价 4,054.13 元/吨已上涨 66.62 元/吨。玻纤月均价格自 2021 年 11 月下跌后，首次月环比上涨。电子纱价格已环比上升，根据卓创 资讯，11 月电子纱市场价格延续上涨态势，月初各池窑厂报价较前期上涨 1000-1200 元/吨不等，且 新订单价格均已执行。

见底信号 3：出口改善。根据卓创资讯，10 月我国玻纤出口 13.1 万吨，环比增加 10.2%，出口环比 在连续四个月下跌后首次回升；出口金额 2.4 亿美元，环比增加 0.2%。

产能冲击减少，供给压力减轻

2021-2022 年新点火产线较多，23 年新增供给减少：据卓创资讯数据，2021 年国内主要玻纤企业新 增产能 78 万吨，点火产能中下半年点火的约占一半，经历产能爬坡后于 22 年上半年实现满产；新 增产能中无碱粗纱 45 万吨，短切原丝 15 万吨，电子纱 18 万吨。今年已点火新增玻纤产能约 85 万 吨，考虑大部分产能于 5-6 月释放，且产能爬坡需要约一个月时间，实际新增有效产能将较可控。 今年主要的产能冲击来自 21 年新增产能及冷修扩产产能的产能爬坡，经我们测算这两部分的产能 冲击合计约为 65 万吨，该部分的产能冲击已基本完成，22 年新增产能带来的产能冲击约为 35 万 吨。中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤、长海股份等龙头公司今年均公告了大幅扩产的计划，但根据 目前的建设进度，预计 23 年能投产的新产线较少。

预计 2022-2023 年会有较多产能逐步进入冷修期：长时间的高温连续生产会使得产线老化，一般玻 纤池窑的窑龄期是 8-10 年。全行业 2010 年以来经历了两轮产能投放。第一次是 2013-2014 年，国内 池窑集中冷修进行第一次升级换代，至今已有 8 至 9 年；第二次产能投放是 2017-2018 年玻纤产能景 气度高点，国内众多厂商投入较多产能，距今 4 至 5 年。2019-2020 年上半年由于玻纤行业景气度处 于低点，产能投放数量比较少。随着 2013-2014 年投产的产能窑龄逐步到期，行业内将会有较多产 能需要进行冷修。2021 年主要玻纤厂商共有 7 条线合计 31 万吨产能进入冷修，冷修后新增产能 14 万吨，我们测算冷修带来的产能增量与减量恰好相抵，并未带来全年产量的变化。根据卓创资讯数 据结合我们判断，我们预计 2022-2023 年国内主要厂商还将有 13 条线共计 93 万吨产能进入冷修。据 卓创资讯数据，截止 2022 年 11 月，今年国内已有 6 条线共计 34.3 万吨产能进入冷修。

2023 年实际产能冲击较 2022 年减少 16.3 万吨，降幅 20%。根据卓创资讯及我们的测算，综合考虑 冷修及产能投放，我们测算 2022 年玻纤行业实际的产能冲击约 81.3 万吨，而 2023 年的产能冲击约 65 万吨，降幅 20%。明年供给端压力边际减轻的确定性较强。

2022-2023 年：下游领域共振向上，带动玻纤需求

建筑领域玻纤需求占比最大，玻纤渗透率有望提升。玻纤下游需求中，建筑建材领域对玻纤的需求 最大。玻纤在建筑领域主要应用于 GRC 板、保温板、防火板、吸音材料、承重构件、屋面防水、 膜结构等，涉及建筑承重、加固、装修、防水、保温、隔音、防火等各方面场景。该类材料可靠 性、节能效果更为持久，表面防渗抗裂效果好，能适应于环保以及饰面工艺的多样化。 预计 2022-2023 年建筑领域玻纤需求保持稳定增长。考虑建筑业仍是稳增长的重要推动，仍将在今 明两年发挥重要作用，我们预计 2022-2023 建筑业产值增速将分别在 5%、3%左右。单位产值玻纤需 求量受益于绿色建筑的进一步推广，有望逐步增加。中性假设下，我们认为 2022-2023 年建筑领域 玻纤需求量分别为 181.5、190.8 万吨，需求增速分别为 6.8%、5.1%，保持稳健增长。

玻纤在风电中的应用主要是作为复合增强材料应用在叶片中，据《复合材料选材对风电叶片气动设 计的影响研究》（丁惢 、李成良、毛晓娥），风电叶片中的玻纤规格类型根据玻纤使用位臵不同 而有所区别，如主梁和后缘梁起到承载的作用，力学性能要求高，需要使用高模量单向织物。根据 明阳智能招股说明书，保守估计单位 GW 风电装机所需玻纤用量在 1 万吨左右。

预计 2022-2023 年风电领域玻纤需求持续旺盛： 2020 年全国出现新一轮风电抢装潮，年内风电新增 装机量达到 71.7GW，创下历史新高。2021 年，新增装机量回落较明显。据中银证券机械组预测， 2022、2023 年我国风电装机量为 50GW、75GW。对应 2022-2023 年玻纤需求量约为 50、75 万吨，增 速分别为 8.2%，50.0%。

电子纱是重要的电路基材原料：印制电路板(PCB)是可以让电子元件按照设计电路连接，几乎所有 电子设备都需要用到 PCB，其核心基材是覆铜板(CCL)，68%的 CCL 基材为玻纤布，其上游即为电子 级玻纤纱。电子纱绝缘、高强、耐热等优异性能使得其成为最主要的覆铜板基材原料。

2023 电子纱需求或恢复至 2021 年水平。下游出货量下滑，对电子纱需求减少，叠加疫情干扰的影 响，2022 年电子纱需求回落，价格较高位回调较多。我们预计今年全国集成电路产量小幅回落至 3,234.87 亿块，同降 10%，对应电子纱需求 85.13 万吨。明年或能在低基数下恢复增长，达到 3,397 亿块，需求量恢复到 89.38 万吨。

在汽车产销复苏以及轻量化驱动下，玻纤在汽车领域需求有望快速增长。当前我国已经实现平均百 公里油耗 5.0L；我国《汽车产业中长期发展规划》中指出，到 2025 年，新车平均燃料消耗量乘用车 降到 4.0 升/百公里，未来我国汽车玻纤用量仍有望增加。2021 年汽车行业复苏态势明显，年产量自 2018 年以来首次同比增长。此外，新能源汽车对于轻量化的需求更为迫切，轻量化可以增加其续航 里程，从而减少动力电池更换次数、降低使用成本。据工信部数据，2021 年中国新能源汽车产量 354.5 万辆，同比增长 159.5%，新能源汽车的快速发展将持续拉动对玻纤轻量化材料的需求。我们 预计百公里油耗要求趋严，单车玻纤用量将持续提升。据中银证券汽车组预测，2022-2023 年汽车产 销量约为 2,743.0，2,745.0 万辆。对应玻纤用量分别为 65.8 和 71.4 万吨。

玻纤出口提供重要需求支撑：据卓创资讯数据，2022 年我国上半年玻纤出口量 107.9 万吨，同比增 长 39.0%。我们认为此轮玻纤出口景气的主要原因是欧洲能源危机带来的欧洲本土玻纤生产成本激 增，叠加欧洲本土产线窑龄较老，生产效率低于我国，带来玻纤供需缺口增加。步入三季度，全球 经济下行压力持续加大，玻璃纤维及制品出口在三季度明显回落，三季度我国玻纤出口 41.1 万吨， 环比二季度下降 22.9%。我们预计今年全年我国玻纤出口量能够达到 190 万吨左右，2023 年欧洲能 源紧缺或持续，我国玻纤出口需求将小幅增长到 200 万吨。 预计未来 1-2 年玻纤行业需求增速仍将保持稳健增长：在综合上述几类需求进行加总，我们预计 2022 年国内需求加上海外出口需求将达到 677.4 万吨，同增 5.45%；2023 年将达到 736.6 万吨，同增 8.73%。

供给下，需求上，供需缺口有望重现。我们以中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、长海股份、山东玻 纤五家行业龙头的产能变化拟合玻纤供给，已建筑、风电、电子、交运以及海外需求拟合玻纤需 求。回测来看，玻纤需求与玻纤价格的拟合程度较高，拟合具备一定参考价值。

按照前文测算，我们逐月预计供给增量以及需求变化。按照我们的测算，明年 1-4 月份玻纤供给增 速将保持在 10%以上，二季度将逐渐回落，下半年供给增速保持在 5%左右。而需求方面则按照前 文的 8.73%测算。以此测算，玻纤的供需缺口将逐渐扩大，在明年下半年维持在 3%之间糖心。

估值底位：玻纤行业估值处于历史低位，具备较高性价比

四家玻纤企业均处于近十年 10%PE 估值分位数以下。截止 12 月 7 日，中国巨石、中材科技、长海 股份均处于 2000 年以来 10%估值分位数左右，行业估值低位，具备较高的性价比。

药用玻璃正处于行业升级的关键阶段。药用玻璃与我国的医药行业紧密相关，其质量好坏直接关系 着药品的存储、运输以及使用的安全。过去，我国药用玻璃的质量要求长期较低，我国的药用玻璃 以低硼硅与钠钙玻璃为主，其性能与质量均低于国外普遍采用的中硼硅玻璃。近年，我国陆续开始 推行一致性评价、关联审批、集采等政策，主动强制推动中硼硅产品的需求提升；而在供给侧，山 东药玻、力诺特玻、正川股份等公司也在积极进行中硼硅生产技术突破与产能建设。2023 年或能迎 接药用玻璃行业产品升级的供需共振。 低硼硅玻璃瓶在国内更普及，中硼硅性能更好：根据含硼量的不同，药用玻璃可以大致分为，高硼 硅、中硼硅、低硼硅及钠钙玻璃。其中，高硼硅玻璃的 B2O3含量大于等于 12%，中硼硅玻璃的 B2O3 含量大于等于 8%，低硼硅的 B2O3含量大于等于 5%，钠钙玻璃的含硼量小于 5%。含硼量越高，玻 璃的耐火性、耐水性越强，线膨胀系数越低，化学稳定性越高。中硼硅玻璃性能显著优于低硼硅与 钠钙玻璃，其玻璃管的生产工艺更加复杂，生产设备也多为进口，中硼硅玻璃管的产品单价远高于 低硼硅与钠钙玻璃，毛利率也更高。

根据山东药玻公告，中硼硅模制瓶单位重量价格高出普通模制瓶单位重量价格 1 倍左右。其中硼硅 产品毛利率更高，单位中硼硅产品带来的毛利远高于普通产品毛利，中硼硅渗透率提高有望带来更 高的盈利水平。

需求突破一：仿制药一致性评价推动中硼硅渗透率上升。仿制药一致性评价是指对已批准上市的仿 制药按照与原研药质量和疗效一致的原则，分期分批进行质量一致性评价。 2020 年 5 月 14 日出台 的《化药注射液一致性评价技术要求细则》中要求“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不 得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂”，根据智研资讯，我国目前市场上 95%的药品是仿 制药，而欧美研发的原研药基本完全使用中硼硅玻璃瓶，随着一致性评价的逐步深入，中硼硅玻璃 瓶的渗透率有望逐年提高。 需求突破二：集采带动中硼硅需求放量。第 7 轮集采中选结果于 2022 年 11 月开始实施，根据中选 结果，第七轮集采共有 29 个品种的注射剂中标，注射剂规格共 239 种，其中共 211 种明确规定要采 用中性硼硅包装。中硼硅注射器要求占集采中注射器的比例较高，随着集采落地，预计中硼硅模制 瓶产品需求将逐渐增长。

供给侧突破：山东药玻产能落地，产能或加速建设。11 月 18 日，山东药玻公告 2021 年度定增情况 报告书，本次共募集资金 18.66 亿元，扣除发行费用 0.24 亿元后，净募资 18.42 亿元，发行价格为 27.19 元/股，发行股数 6864.64 万元。募集资金将主要用于 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶以及年产 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目。公司是国内模制瓶龙头，也是国内少有的中硼硅模制瓶自主生产 厂商，借助此次定增，公司将进一步加速中硼硅模制瓶产能建设，扩大中硼硅产品的市场份额，提 高市场竞争力。根据前期公告，一级耐水药用玻璃瓶项目预估每年将实现 25.32 亿元收入、6.50 亿 元利润，整体毛利率 31.28%，投资回收期 5.26 年。预灌封注射器项目预估每年将实现收入 11.76 亿 元，净利润 2.37 亿元，毛利率 24.28%，投资回报期 5.93 年。山东药玻定增项目中，其中第四条中硼 硅模制瓶炉窑产能利用自有资金先行建设，目前建设顺利，已达到点火条件。

山东药玻中硼硅拉管良品率或能提升。山东药玻较早开始积累中硼硅拉管生产经验，目前良品率相 对稳定。预计随着经验与技术的积累，后续良品率存在进一步提升空间。 中硼硅竞争力看两大要素：产能、客户资源。中硼硅产能方面，山东药玻优势显著。国内目前已具 有中硼硅模制瓶生产及供应药企能力的企业仅山东药玻与个别小产能企业。在中硼硅管制瓶方面， 具备自产中硼硅玻管的企业同样较少，凯盛君恒具备相对的产能优势，而山东药玻、旗滨集团处于 刚刚实现产能释放，良品率爬坡以及初步商业化阶段，力诺特玻也处于新产线刚刚爬坡阶段。 客户资源在药玻领域同样重要。关联审批政策要求直接接触药品的包材、辅料要与药品一并通 过注册审评。此模式下，药品与包材高度绑定，制药企业更换药包材需要重新审评审批，而审 批周期一般在 6-24 个月，时间成本较高，药包材的现有客户黏性大大提升。同时在关联审批制 度下，药企需要对药包材及辅材质量负责，制药企业会更倾向于选择药包材质量高、供应能力 强的药用玻璃企业合作，供应能力较强的山东药玻同样受益。山东药玻经历数十年发展积累的 客户资源显得十分宝贵，除了优质的生产线和产能规模之外，巨大的先发优势是山东药玻面对 行业新进入者的最大护城河。

“雪”上加“霜”，前三季度外部冲击影响消费建材

地产下行是“雪”，疫情冲击是“霜”。2022 年消费建材营收与利润均承压。前三季度，13 家重点 的消费建材公司中，仅三棵树、伟星新材、东方雨虹、科顺股份四家公司实现营收增长，仅三棵树 在去年低基数下实现利润增长。我们认为地产是这轮消费建材承压的核心原因，而全国范围内多点 散发的疫情则加重了承压的力度。地产是“雪”，疫情是“霜”。

三季度营收降幅环比已收窄，零售端表现相对较好。三季度随仍然承压，但已呈现出降幅收窄倾 向，其中瓷砖、涂料、板材和管材行业已收窄较为明确。渠道上看，C 端消费属性强的公司承压相 对较小，三季度仅伟星新材与三棵树两家公司营收同比增长。

外部承压下，行业内部主动求变

渠道结构调整，拓展零售+非房

推动渠道变革的原因有二。一方面，地产承压显著，垫资合作等方式与地产大客户高度绑定实现快 速增长的模式不可持续，且积累了较多坏账减值问题。另一方面，长久来看中国的城镇化已相对饱 和，人口增长也大幅放缓，未来新房进一步增加的空间也在缩小。与之对应的是存量房翻新装修带 来的消费建材需求将逐渐释放，而这部分需求则主要对应 C 端渠道。 渠道变革表现为 B 端收缩、经销发力、非房拓展。多家建材企业主动收缩 B 端房地产企业业务；对 继续保持合作的优质房企提高现金考核要求。

渠道变革加剧 C 端竞争，政策放宽地产融资后或缓和。诸多 B 端建材龙头调整策略，自然会加剧 C 端渠道内的竞争。虽然 C 端渠道原本的经营者会拥有品牌和渠道的先发优势，但竞争加剧或不可避 免。而随着 11 月以来地产融资政策的宽松，大 B 端保交付带动下，需求或能有所恢复，C 端的压力 或会相应减轻。 渠道调整，B 端资金管控加强后，现金流出现好转迹象。渠道调整后，可以看到部分企业经营现金 净流量已出现好转。一方面，多数企业已较充分的计提了信用减值，甚至部分企业在拿到工抵房承 诺后仍大额计提坏账减值，这加速了风险的出清，有利于建材企业轻装上阵。另一方面，在计提了 减值后，应收账款规模也在边际减少，潜在的坏账风险也基本释放。TXAPP.TV

内生变革费用管控，积蓄弹性

费用管控向内要利润。在外部高压下，多家建材企业及时对公司经营思路及策略作出了相应的调 整。销售、生产、研发、职能等版块全面开展降本减费，降低了销售费用和管理费用。我们认为内 部治理优化带来降本减费表现较好的公司，减值计提较充分的公司，或能够在 2023 年表现出较好 的业绩弹性。

成本下行、新规提标、地产融资宽松，外部因素也在好转

成本下行，毛利率恢复。上游供给恢复叠加美国加息带来的海外需求衰退等原因，建材行业上游原 材料价格自 6 月来出现下行趋势。在这一过程中，PPI 与 CPI 剪刀差也逐渐收拢。这一轮大宗品的 成本下行过程中，管材、涂料、减水剂、防水行业的原材料价格下行相对较多。对应板块上市公司 的毛利率也有边际好转。

PVC 价格下降已体现到管材毛利率改善，近期沥青价格降低或能改善防水材料利润空间。6 月以 来，PVC、PE、PPR 这三种管材的主要原材料价格已有不同程度下降，其中 PVC 降幅最大。与之对 应的，三季度管材行业龙头伟星新材已体现出毛利率的改善。10 月以来，沥青价格也随国际原油价 格下降，四季度及明年或可以期待防水材料毛利率改善。

新规提标，防水行业空间或迎修复。10 月 24 日，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》 （以下简称《规范》）。该《规范》为国家标准，编号为 GB55030-2022，自 2023 年 4 月 1 日起正式 施行。《规范》要求地下工程的防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作年限，屋面和室内工 程的防水设计工作年限不应低于 20 年和 25 年。远高于现有标准（2000 年开始实施的《建设工程质 量管理条例》的 5 年保修期）。预计《规范》正式实施后，防水行业市场空间将能够提升较多。目 前，我国建筑防水行业中依然存在较多非标产品和非标施工工艺，难以达到《规范》的强制性要 求。在防水企业积极调整下游客户结构和《规范》逐渐实施落地的背景下，不合要求的防水企业出 清速度将加快，使行业竞争格局优化，利好具有品牌、技术优势和丰富项目经验的头部企业发展。 政策放宽融资，短期估值修复弹性大，中长期仍要回归基本面。11 月以来，地产政策逐渐由因城施 策放宽限售转变为融资宽松，政策的转变推动了消费建材的估值修复，许多个股反映出较大弹性。 正如我们前文所说，政策对于消费建材板块的利好在于现金流回款改善、带动融资恢复后的竣工端 需求改善、B 端修复减轻 C 端压力。如今则面临两大问题：一是“三支箭”已全部释放，后续政策 进一步释放的空间或较小，应关注政策的落地节奏；二是地产销售仍是核心问题，融资恢复到销售 恢复的传导仍存在较大不确定性。在政策刺激释放之后，接下来应当将关注重心心回归到基本面， 尤其关注地产销售复苏的节奏。

“稳增长”预期的落空，基本面持续承压

“稳增长”实物工作量不及预期，承压较为显著。年初在“稳增长”预期带动下，水泥指数一度跑 赢大盘，表现出较强的抗跌性。但地产新开工始终低迷，1-10 月地产新开工面积累积下滑 37.8%， 降幅较大；基建的实物工作量亦表现得不及预期，未能有效支撑水泥需求。1-10 月，全国水泥产量 17.59 亿吨，同比下降 11.3%。10 月，全国单月水泥产量 2.04 亿吨，同比增长 0.4%。9 月以来，施工 旺季助力基建实物工作量恢复，叠加去年低基数效应，水泥产量同比实现止跌。 基本面表现差，水泥股业绩承压。前三季度水泥收入 1712.33 亿元，同降 17.37%；归母净利 202.61 亿元，同降 41.51%。单三季度水泥行业综合毛利率 19.95%，同比减少 7.68 个百分点。四季度价格止 跌回升但弹性有限，库容见改善趋势。进入四季度传统施工旺季后，水泥价格止住了漫长淡季的下 跌趋势，9 月、10 月两个月的水泥产量也实现了同比转正；库容比出现向下趋势，但仍维持在 70% 左右的历史高位。

成本仍处高位，但对价格的支撑不强，盈利空间缩小。今年下半年开始，原煤产量增速回落，煤炭价 格再现上涨势头，而需求低迷的情况下，水泥价格上涨幅度较小，水煤价差回落。火电投资高增速， 新增煤炭产能规模仍然较小的情况下，预计明年煤炭供需仍将偏紧，水泥成本或不会快速减轻。

低估值高股息特点仍然突出

低估值+高股息特点强化。多家水泥股的估值已降至历史底部，水泥股的分红率仍然可观。海螺水 泥等多家水泥公司 PB 估值一度创造了历史新低，截止 12 月 7 日，多家水泥股的 PB 估值分位数仍 处于历史 10%水平以下。

多家水泥股股息率处于历史最高水平。2021 年海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、万年青、塔牌集团 的股息率均高于 5%，处于 A 股较高水平。低估值+高股息，水泥仍然是优秀的价值股标的。

基本面重点在需求侧的恢复

供给面并未显著恶化，需求侧是核心矛盾。水泥行业的产能臵换与错峰生产仍在持续，今年产能并 未显著增加，部分区域今年错峰生产的时间较去年更长，水泥产量的供给也已同比下降 11.3%。水 泥价格表现却仍远低于往年同期，我们认为水泥行业当前的核心矛盾是需求不足。 “稳增长”预期已有一年，水泥股耐心见底。自 2021 年底中央经济工作会议提出“稳增长”以 来，水泥行业恢复的强预期已持续较长时间，但与之对应的是始终不及预期的“弱现实”。我 们认为，水泥板块明年仍然值得期待，但这份期待或将更为谨慎，基本面的恢复才能真正带动 水泥板块业绩与估值双双修复。我们预计未来水泥需求的修复路径一在于基建的实物工作量大 幅体现，但考虑到地方政府资金问题，或不会表现太快；路径二则是地产销售恢复，带动房企 信心进行新一轮融资拿地与新开工投资，但政策催化的传导仍存在不确定性。当前水泥股的投 资应当关注地产销售恢复（最核心是一手房销售价格恢复的信号）与基建实物工作量的恢复 （水泥产量、基建水泥直供量等）。

政策传递积极信号，静待竣工底部修复

今年以来地产融资紧缩，叠加疫情影响，使得施工端受到扰动，一方面拉长了竣工周期，另一方面 增加了大批停缓建项目。综合作用之下，作为玻璃需求延后指标的竣工数据年内表现疲弱，1-10 月 份，房地产竣工面积 4.7 亿平米，同减 18.7%，ttm 口径下亦表现出较明显降幅。 11 月以来，政策传递出积极信号，或逐渐改善地产融资环境，对于项目的资金支持有望加速前期停 缓建的工程竣工，进一步推动“保交楼”落地，使竣工获底部修复。11 月 28 日证监会发言中明确 表态“募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍 地、开发新楼盘等。”地产融资宽松后，保交楼保民生推动下，竣工有望改善，玻璃需求或改善。

需求疲弱促使冷修增加，供给仍存收缩空间

在需求疲弱下，2022 年浮法玻璃行业呈现库存去化慢，价格持续下降的特点。根据 iFinD 数据， 2022 年 3 月以来浮法玻璃企业库存长期维持在 6,000 万重箱以上。需求疲弱之下行业冷修增加，尽 管开工率出现明显下滑，库存去化仍然较慢。 我们根据卓创资讯、隆众资讯数据测算，截至 2022 年 11 月 10 日，年内浮法玻璃产能净减少日熔量 9,770吨，7月份以来产线冷修数量增加，占全年冷修产能 72.2%。由于行业在 2012-2015经历了剧烈的产 能扩张，未来仍有较多产线将陆续达到理论冷修时限，我们根据卓创资讯、隆众资讯数据测算，截至 2022 年 11 月 10 日，运行十年以上产能占在产产能 7.5%，运行八年以上产能占在产产能 25.7%，不考虑 未来产能变化，到 2023年底这一比例将分别达到 15.4%、34.4%，未来供给端仍存收缩空间。

成本压力维持，行业利润承压

年内浮法玻璃主要原料成本高位维持，行业利润承压。受外部宏观因素影响，2022 年燃料价格水平 维持高位，根据我们测算，随着年内玻璃价格走弱，三种燃料产线的纯碱+燃料成本价差逐渐抵达 2013 年以来的历史最低水平。年内纯碱、玻璃价格走势出现分化，6 月以来，吨价差维持在 1,000 元 以上的历史高位。需求疲弱下，成本高位维持或使行业价低利薄的状况延续。

由于浮法玻璃冷修影响不及光伏玻璃产能扩张，年内纯碱需求有所增长，纯碱行业呈现低库存高开 工的状况，供需维持紧平衡。展望 2023 年，影响纯碱价格的主要变量在于供给增量、浮法玻璃冷 修节奏、光伏玻璃扩产速度。供给方面，根据隆众资讯，2023Q2 之后将逐渐释放 600 万吨年产能， 约占目前总产能的 20%，供给增幅较大；浮法方面，未来浮法玻璃仍有日熔量 10,000-50,000 吨的潜 在冷修空间，需求端具备一定收缩可能；光伏方面，根据各省已通过的光伏听证信息，2023 年潜在 点火产能达日熔量 125,750t/d，信义光能、福莱特、旗滨集团、南玻集团、金晶科技、中建材 6 家企 业计划点火规模达日熔量 58,350t/d，较大的产能增量将提升纯碱需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」